Pictet AM: Direct Lending in unsicheren Zeiten

Wir sind der Meinung, dass der geringere Wettbewerb aus dem traditionellen Bankensektor, die Möglichkeit, Unternehmen mit starken Bilanzen auszuwählen, und die hohen Renditen bei Direktkrediten aktuell einen idealen Einstiegszeitpunkt darstellen könnten.

Steigende Zinsen, höhere Inflation und schwaches Wachstum – das klingt nicht gerade nach idealen Investmentbedingungen. Für Private Debt, das heisst die direkte Kreditvergabe an Unternehmen, ist das Klima jedoch günstiger als es auf den ersten Blick scheint.

Eine Analyse der Anlagerenditen über die Konjunkturzyklen der letzten 20 Jahre bestätigt unsere These. Direct-Lending-Strategien, die in schwierigen wirtschaftlichen Zeiten aufgelegt wurden, sogenannte „In-Cycle“ Vintages, erzielten überdurchschnittliche Renditen (siehe Abb. 1).

Dafür gibt es mehrere Gründe:

Erstens: Wenn die Zentralbanken die Zinsen anheben und die Wirtschaft sich abkühlt, haben Investoren den Vorteil, dass sie ihr Geld zu höheren Zinssätzen zur Verfügung stellen können.

Zweitens: Wenn sich die Kreditbedingungen verschärfen, reagieren die Unternehmen darauf, indem sie ihre Bilanzen stärken – was letztlich die Risiken für die Kreditgeber reduziert.

Drittens: Kredite, die in Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit gewährt werden, sind in der Regel mit einem verstärkten Schutz für die Kreditgeber verbunden.

Bessere Konditionen, defensive Sektoren

All diese Faktoren kommen auch heute zum Tragen.

Zunächst einmal bekommen die Investoren mehr Zinsen. Die Renditen europäischer Kredite liegen jetzt über 12%, im letzten Jahr war es zum gleichen Zeitpunkt 7%.

Das liegt in erster Linie daran, dass private Kredite in der Regel variabel verzinst sind, wobei der Barkupon in der Regel alle 30 bis 90 Tage neu festgelegt wird – ein wichtiges Merkmal in einer Zeit, in der die Leitzinsen in Europa wahrscheinlich noch einige Zeit hoch bleiben werden.

Zweitens weisen Unternehmen, die Direktkredite aufnehmen möchten, in der Regel eine stärkere Finanzdisziplin auf als es in der Vergangenheit der Fall war.

Heute gibt es viele Unternehmen in Europa, die recht konservative Bilanzen haben oder deren Verschuldungsgrad bei etwa 2–3 liegt. Das ist eine deutliche Verbesserung gegenüber dem, was Direktkreditgeber gewöhnt sind.

Vor Beginn des aktuellen Zinserhöhungszyklus war es nicht ungewöhnlich, dass Private Debt Fonds Kredite an Unternehmen mit einem Verschuldungsgrad von 7 vergaben.

Das lässt darauf schliessen, dass die bevorstehende Welle an Refinanzierungsaktivitäten in Europa neuen Kreditgebern die Möglichkeit bieten dürfte, fundamental solide Unternehmen mit konservativen Bilanzen auf einem attraktiveren, kreditgeberfreundlichen Renditeniveau zu rekapitalisieren. Da in den nächsten drei Jahren europäische Kredite in Höhe von rund 27 Mrd. Euro fällig werden, dürften die Private-Credit-Vintages 2023 und 2024 zusätzlichen Rückenwind bekommen.¹ Das macht die direkte Kreditvergabe letztendlich viel attraktiver als noch vor 24 oder auch 12 Monaten.

Schliesslich werden auch die Bedingungen, zu denen Kredite gewährt werden, günstiger. Im Gegensatz zu den Vorjahren bekommen Unternehmen nicht mehr so einfach Covenant-Lite-Kredite von den Banken.²

Das liegt daran, dass Geschäftsbanken in Europa ihre Kreditvergabe zurückgefahren haben. Daten der Europäischen Zentralbank zufolge werden die Kreditstandards in einem Masse wie zuletzt während der Staatsschuldenkrise von 2011 verschärft und rund 15% der Kreditanträge von Unternehmen wurden im ersten Quartal dieses Jahres abgelehnt – ein Rekordwert.

So haben viele Unternehmen keine andere Wahl, als die viel strengeren Bedingungen von Private Debt Fonds zu akzeptieren.

Dazu gehören strengere Vorschriften, die ein akzeptables Mass an finanzieller Verschuldung und ein vernünftiges Ausgabenniveau vorsehen, sowie strengere Covenants. Dadurch soll der Schutz der Gläubiger verbessert werden, aber letztendlich werden die Unternehmen auch beim Aufbau starker und nachhaltiger Geschäftsmodelle unterstützt.

Aufgrund der Stärkung des Schutzes der Kreditgeber, der Verbesserung der Kreditqualität der Kreditnehmer und der günstigeren Preisgestaltung für Kredite halten wir die Möglichkeiten des Direct Lending jetzt für attraktiver als noch vor einigen Jahren.

Unter anderem aus diesen Gründen hat die Pictet AM Strategy Unit Private Debt als eine der vielversprechendsten Anlagemöglichkeiten der nächsten fünf Jahren identifiziert und prognostiziert durchschnittliche Renditen im oberen einstelligen Bereich in Europa – deutlich über dem, was High-Yield-Anleihen sowohl absolut als auch risikobereinigt bieten (klicken Sie hier und lesen Sie unseren Secular Outlook).

Den gesamten Beitrag lesen Sie hier.

[1] Pitchbook-Daten basieren auf dem Morningstar European Leveraged Loan Index vom 31.03.2023.
[2] Kredite ohne Maintenance Covenants.

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