Pictet AM: Direct Lending in unsicheren Zeiten

Wir sind der Meinung, dass der geringere Wettbewerb aus dem traditionellen Bankensektor, die Möglichkeit, Unternehmen mit starken Bilanzen auszuwählen, und die hohen Renditen bei Direktkrediten aktuell einen idealen Einstiegszeitpunkt darstellen könnten.

Während der Markt mit Zinssenkungen im Jahr 2024 rechnet, sind die heutigen Leitzinsen - als Ausgangspunkt - weiterhin hoch. Zusammen mit der hartnäckigen Inflation und dem schwachen Wirtschaftswachstum mag dies nicht gerade nach idealen Investmentbedingungen klingen. Für Private Debt, das heisst die direkte Kreditvergabe an Unternehmen, ist das Klima jedoch günstiger als es auf den ersten Blick scheint.

Eine Analyse der Anlagerenditen über die Konjunkturzyklen der letzten 20 Jahre bestätigt unsere These. Direct-Lending-Strategien, die in schwierigen wirtschaftlichen Zeiten aufgelegt wurden, sogenannte „In-Cycle“ Vintages, erzielten überdurchschnittliche Renditen (siehe Abb. 1).

Dafür gibt es mehrere Gründe:

Erstens: Wenn die Zinsen hoch sind und die Wirtschaft sich abkühlt, haben Investoren den Vorteil, dass sie ihr Geld zu höheren Zinssätzen zur Verfügung stellen können.

Zweitens: In Zeiten angespannter Kreditbedigungen reagieren die Unternehmen mit einer Stärkung ihrer Bilanzen – was letztlich die Risiken für die Kreditgeber reduziert.

Drittens: Kredite, die in Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit gewährt werden, sind in der Regel mit einem verstärkten Schutz für die Kreditgeber verbunden.

Bessere Konditionen, defensive Sektoren

All diese Faktoren kommen auch heute zum Tragen.

Zunächst einmal bleiben die Zinssätze für Investoren attraktiv. Die Renditen europäischer Kredite liegen immer noch über 11%, verglichen mit 7% Mitte 2022.

Das liegt in erster Linie daran, dass private Kredite in der Regel variabel verzinst sind, wobei der Barkupon in der Regel alle 30 bis 90 Tage neu festgelegt wird – ein wichtiges Merkmal in einer Zeit, in der die Leitzinsen in Europa wahrscheinlich noch einige Zeit hoch bleiben werden.

Zweitens weisen Unternehmen, die Direktkredite aufnehmen möchten, in der Regel eine stärkere Finanzdisziplin auf als es in der Vergangenheit der Fall war.

Heute gibt es viele Unternehmen in Europa, die recht konservative Bilanzen haben oder deren Verschuldungsgrad bei etwa 2–3 liegt. Das ist eine deutliche Verbesserung gegenüber dem, was Direktkreditgeber gewöhnt sind.

Vor dem Beginn des letzten Zinserhöhungszyklus war es nicht ungewöhnlich, dass Private Debt Fonds Kredite an Unternehmen mit einem Verschuldungsgrad von 7 vergaben.

Das lässt darauf schliessen, dass die bevorstehende Welle an Refinanzierungsaktivitäten in Europa neuen Kreditgebern die Möglichkeit bieten dürfte, fundamental solide Unternehmen mit konservativen Bilanzen auf einem attraktiveren, kreditgeberfreundlichen Renditeniveau zu rekapitalisieren. Da in den nächsten Jahren europäische Kredite in Höhe von rund 40 Mrd. Euro fällig werden, dürften die Private-Credit-Vintages 2023 und 2024 zusätzlichen Rückenwind bekommen.¹ Das macht die direkte Kreditvergabe letztendlich viel attraktiver als noch vor 24 oder auch 12 Monaten.

^{Abb. 1 – Vorteil von „In-Cycle“ Strategien
Renditen von „In-Cycle“ Direct Lending im Vergleich zum langfristigen Durchschnitt}

^{Daten für vorrangig besicherte Direct Lending Fonds in Industrieländern. Quelle: Preqin, Bloomberg, Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2000–31.12.2021.}

Schliesslich werden auch die Bedingungen, zu denen Kredite gewährt werden, günstiger. Im Gegensatz zu den Vorjahren bekommen Unternehmen nicht mehr so einfach Covenant-Lite-Kredite von den Banken.²

Mehr lesen

^{[1] Pitchbook, Barclays, 31.12.2023.
[2] Kredite ohne Maintenance Covenants.}

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