UBP Asset Management: Auf die Wertschöpfung kommt es an

Value oder Growth? Growth oder Value? Schon lange tobt ein Glaubenskrieg unter Investoren, welche der beiden Anlagestrategien der Königsweg für die Auswahl von Aktien ist. Waren lange Jahre die Fans der Wachstumsaktien im Vorteil, scheint nun dank der Zinswende die Stunde der werthaltigen Anleger gekommen. Martin Moeller, Portfoliomanager bei UBP Asset Management, stellt auf der Investment-Konferenz in Berchtesgaden bewusst einen ganz eigenen Investmentansatz vor, der beide Strategien in sich vereint. Dieser kommt bei den Aktienfonds UBAM 30 Global Leaders (ISIN: LU0277302054) und dem UBAM Swiss Equity (ISIN: LU0367305280) erfolgreich zum Einsatz. „Wir schließen weder Value noch Growth aus, sondern suchen nach Qualitätsunternehmen, die eine überdurchschnittliche Aktienkursentwicklung durch nachhaltige Wertschöpfung erreichen.“ Als Qualitätsmerkmal werde die Gesamtkapitalrendite (Cash Flow Return on Investment bzw. CFROI) herangezogen. „Es ist ein sehr einfaches Konzept, welches den Cash Flow betrachtet, den ein Unternehmen aus den von ihm getätigten Investitionen erzielt. Und wenn die Gesamtkapitalrendite höher als die Kapitalkosten ausfällt, wird Wertschöpfung generiert.“ Aber nur wenige Unternehmen besäßen die besondere Fähigkeit, langfristig Wertschöpfung in mehreren Phasen eines Kapitalrenditezyklus zu bewerkstelligen (siehe Grafik).

Drei Alpha Opportunitäten entlang des Lebenszyklus von Unternehmen

Anlagephilosophie

Dies macht Moeller anhand einiger Unternehmen deutlich. So sei der französische Kosmetikkonzern L’Oréal ein gutes Beispiel für ein Qualitätsunternehmen in seinem Sinne. „L’Oréal ist in der Lage, sein hohes und stabiles Niveau der Gesamtkapitalrendite zu verteidigen, indem es die Wettbewerbsvorteile über viele Jahre hinweg aufrechthält“ lobt Moeller. Ein warnendes Gegenbeispiel hat er auch zur Hand. Nachdem die Gesamtkapitalrendite des finnischen Handyhersteller Nokia im Jahr 2000 einen Höchststand erreicht hatte, ging sie infolge des Wachsender Konkurrenz zurück. Kein Einzelfall, denn normalerweise „verblasst CFROI mit der Zeit“. Die Überrenditen über den Kapitalkosten zögen Konkurrenten an, was zu mehr Wettbewerb und zu sinkenden Überrenditen führe. Nokia sei so in seiner Unternehmensgeschichte durch mehrere Style-Varianten gegangen. Anfangs ein Wachstumswert, wurde es laut Moeller später zu einem Value-Titel, der sich aber letztlich zu einer Value-Falle entwickelte, die Investoren viel Geld kostete. „Die meiste Zeit verbringen wir daher damit zu analysieren, wo die Unternehmen in fünf bis zehn Jahren stehen werden.“

Dabei gebe es einzelne Sektoren wie die Telekom- oder Versorgerbranche, die traditionell nur eine geringe Wertschöpfungskraft und dadurch eine schlechte Aktienkursentwicklung aufwiesen. Denn diese Industrien würden sehr kapitalintensiv sein und meist unter starker staatlicher Regulierung leiden. Dagegen würden Technologie- und Pharmafirmen im Schnitt mit einer höhere Wertschöpfungskraft überzeugen. Auch in regionaler Hinsicht zeigten sich erstaunliche Unterschiede, die sich in der Kursentwicklung der Länderindices recht deutlich widerspiegelten. So wären die USA und die Schweiz gut ausgestattet mit Unternehmen mit sehr hoher Wertschöpfungskraft. Als Treiber für die Outperformance Schweizer Werte nannte Moeller den starken Schweizer Franken, der bei den Firmen für Kostendisziplin sorge, die globale Konkurrenzsituation der Konzerne, sowie die hohen Investitionen in Forschung und Entwicklung der Eidgenossen. Andere Regionen der Welt wie Europa, Japan und China würden hingegen auf Grund einer schlechteren Branchenmischung sowie kultureller Besonderheiten, bei der die Wertschöpfungskraft nicht immer im Mittelpunkt stehe, hinterherhinken. Chinesische Firmen etwa gäben häufig Gewinnmarge auf, um unter allen Umständen Marktanteile auszubauen oder zu verteidigen. „Die Stellung eines Unternehmens im Markt alleine interessiert uns aber nicht,“ erklärt Moeller. „Denn sie sagt nur bedingt etwas über die Wertschöpfungskraft des Unternehmens aus.“

Daher sei das UBP-Fondsmanagement immer auf der Suche nach Werten mit vertretbaren Geschäftsmodellen, starker Managementqualität, niedriger Verschuldung und geringer Kapitalintensität. „Dabei weisen wir das Management bei unseren Unternehmensbesuchen auch immer wieder auf ihre Schwächen in Bezug auf ihre Wertschöpfung hin“ Diese sei inzwischen auch stark mit Nachhaltigkeit verbunden, die die UBP seit 2006 im Bewertungsprozess berücksichtige. So hätten Konzerne mit geringen ESG-Risiken wie einem kleinerem CO2-Fußabdruck Vorteile. Eine Folge des harten Auswahlprozesses sei ein stabiles Portfolio: Nur drei bis fünf der 30 Werte des UBAM Global Leaders-Fonds, der derzeit in den USA und der Schweiz übergewichtet ist, würden durchschnittlich pro Jahr ausgewechselt werden müssen. Und so hat die Rendite des globalen Fonds in den vergangenen Jahren den MSCI World klar hinter sich gelassen. Der UBAM Swiss Equity wiederum erzielt ebenfalls seit längerem deutlich bessere Ergebnisse als der breite Schweizer Markt. Und die Frage, ob nun Value oder Growth bei der Aktienauswahl besser sei, beantwortet der UBAM Global Leaders auf seine Art. Im vergangenen Jahr hat er sowohl den MSCI Value als auch den MSCI Growth überzeugend geschlagen.

UBP - 30 Global Leaders Aktienstrategie

Performance kaum beeinflusst vom vorherrschenden Anlagestil