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„Multi-Asset-Credit ist die Lösung“
Die Renditen an den Anleihe-Märkten sind nach wie vor niedrig. Gleichzeitig steigt aber das Zinsrisiko. Wie man mit Renten Erträge erwirtschaftet, ohne von der Zinssteigerung kalt erwischt zu werden, darüber sprachen wir auf der Investment-Konferenz von FondsConsult mit Portfoliomanager Garland Hansmann von Investec.
06.07.2018 | 10:55 Uhr von «Thomas Gräf»
FR: Wie zeigt sich Ihnen derzeit der Bond-Markt?
Hansmann: Wenn wir die Renditen von 10jährigen Staatsanleihen mit guter Bonität über die letzten 25 Jahre vergleichen, zeigt sich, dass sich nirgendwo mehr als drei Prozent erzielen lassen, und das ist teilweise mit Dollar-Währungsrisiko belegt. Die deutschen Bundesanleihen notieren derzeit sogar nahe null Prozent. Festverzinsliche Portfolios generieren also nicht mehr das stetige Einkommen, das man von ihnen erwartet. Gleichzeitig ist aber das Risiko gestiegen: Wenn die Zinsen wieder steigen, können die Bondpreise schnell stark abrutschen.
FR: Wie lässt sich dann ein Portfolio konstruieren, in dem die Renditen zufriedenstellend ausfallen und gleichzeitig das Zinsrisiko abgemindert wird?
Hansmann: Aus unserer Sicht bietet ein Multi-Asset-Credit-Ansatz da die richtige Lösung. Die Idee dahinter ist, sich nicht auf ein bestimmtes Segment zu konzentrieren sondern die Returns auf allen Segmenten des gesamten Kreditmarkts zu suchen – von Global-Investment-Grade- und High-Yield-Anleihen über Kurzläufer und Floating Rates bis hin zu unterschiedlichen Spezialbereichen wie Bankenkapital oder Emerging Markets. Dabei handelt es sich jeweils um völlig verschiedene Instrumente an unterschiedlichen Stellen der Kapitalstruktur – die sich unter Umständen völlig anders verhalten, als man das vom traditionellen Staatsanleihen gewohnt ist. Das eröffnet auch unterschiedliche Gestaltungsmöglichkeiten, um ein zinsunabhängiges Portfolio zu konstruieren.
FR: Wie verhalten sich denn die verschiedenen Kreditsegmente bei steigenden Zinsen?
Hansmann: In der Vergangenheit hat sich gezeigt, dass der monatliche Gesamtertrag von US-Staatsanleihen mit fünf bis sieben Jahren Restlaufzeit schon bei einem Zinsanstieg bis 25 Basispunkte auf minus 0,2 Prozent fällt, während er bei Hochzinsanleihen auf 0,7 Prozent steigt. Bei einem Zinsanstieg um 50 Basispunkte fällt der monatliche Gesamtertrag der Staatsanleihen sogar auf minus 2,6 Prozent, während er bei den High-Yield-Bonds auf 1,1 Prozent steigt.
FR: Was bedeutet das für die Portfoliokonstruktion?
Hansmann: Interessanterweise lässt sich schon durch eine kleine Beimischung von Credit eine Reduktion des Zinsrisikos erreichen lässt. Und je mehr man in den High-Yield-Bereich geht, desto mehr kann man sich vom Zinsrisiko komplett lösen.
FR: Kommt denn über die Duration nicht wieder ein Zinsrisiko hinein?
Hansmann: Die typische Duration
bei Multi-Asset-Strategien liegt zwischen drei und fünf Jahren. Die
Durationskennzahl unterstellt ja, dass die Credit-Spreads gleich bleiben. Sie
ist eine gute Kennzahl zur Bewertung des Zinsrisikos von Staatsanleihen. Im
Credit-Bereich verliert diese Kennzahl aber ihre Bedeutung. Dazu gibt es
folgendes Beispiel: Im Zeitraum zwischen März 2016 und März 2017 sind die
Zinsen um 70 Basispunkte gestiegen. Für US-Treasuries mit einer Restlaufzeit
von etwa fünf Jahren wäre ein Renditerückgang auf -3,9 % zu erwarten gewesen,
für Investment-Grade-Anleihen mit sieben Jahren Duration auf -4,96 % und für
High-Yields mit vier Jahren Duration auf
-2,9 %. Tatsächlich verhielten sich die Renditen der Treasuries am Ende fast
wie erwartet, während die Investment-Grade-Anleihen kaum nachgaben. Der Ertrag der
High-Yield-Anleihen betrug zum März 2017 jedoch über neun Prozent. Dort bestand
überhaupt kein Zusammenhang mehr mit dem, was die Duration hätte erwarten
lassen. Das heisst, dass man die Durationskennzahl bei einem Multi-Asset-Fonds
eigentlich ignorieren kann. Das Risiko liegt also in der Kreditqualität.
FR: Welche Kreditinstrumente kommen denn für die Portfoliokonstruktion infrage?
Hansmann: Neben den schon erwähnten Hochzinsanleihen bieten sich natürlich die variabel verzinslichen Anleihen an. Dort orientiert sich der Coupon an einem Referenzzins wie dem LIBOR: Floating Rate Notes zahlen z.B. LIBOR plus zwei Prozent. Diese Papiere haben also quasi kein Zinsrisiko. Bei einem guten Emittenten kann dabei auch das Kreditrisiko niedrig sein. Aber auch Nachranganleihen zeichnen sich durch niedrige Zinssensitivität aus. Diese werden zum Beispiel im Rahmen von M&A begeben und bieten den Emittenten den Vorteil, dass sie durch die Nachrangigkeit von den Ratingagenturen teilweise wie Eigenkapital behandelt werden. Auch bei nachrangigen Bankschuldverschreibungen reduziert sich das Zinsrisiko unter Inkaufnahme eines höheren Kreditrisikos. Und ein kleines, aber interessantes Segment bieten die – teilweise negativ belegten – Kreditderivate. Die wirken so ähnlich wie variabel verzinsliche Anleihen. Der Cashflow ist dabei ausschließlich von der Unternehmensqualität abhängig.
FR: Sie ersetzen also das Zinsrisiko
komplett durch Kreditrisiko…
Hansmann: Wenn wir verschiedene Kreditsegmente in den vergangenen Jahren betrachten, stellen wir fest, dass es eine gemeinsame Marschrichtung gibt. Trotzdem sind die Performance-Unterschiede zwischen den besten und den schwächsten Segmenten recht hoch. Das darin verborgene Potenzial versuchen wir zu nutzen. Dabei machen wir uns komplett unabhängig von einer Benchmark. Unser Ziel ist ein Portfolio mit niedriger Volatilität und einer Rendite von LIBOR plus vier Prozent zu konstruieren.
FR: In welches Segment investieren Sie also mit dem Fonds?
Hansmann: Wenn wir uns im Rahmen einer Asset Allocation überlegen würden, welches Subsegment besonders gut ist, wäre unsere Erfolgsquote relativ gering. Stattdessen suchen wir alle Anleihen für unseren Fonds mit Hinblick auf das Return-Ziel aus. Das ist eine „leichtere“ Aufgabe: Es ist deutlich leichter, sich zu fragen, ob ein gewisser Bond über die Laufzeit den Coupon einbringt – oder nicht. Wir betreiben das Portfolio Bottom-up. Dafür muss man bereit sein, die Allocation sich bewegen zu lassen – weil man eben interessante Einzeltitel in verschiedenen Segmenten findet. Beim Global Total Return Credit hatten wir bei Auflegung im Juni 2017 fast keine strukturierten Anleihen im Portfolio, im März 2018 lag der Anteil bei über zehn Prozent. Diese Bewegung der Allocation von einem Segment zum anderen nennen wir „Pull to Value“. Wir lassen uns vom Markt vorgeben, wo die Opportunitäten sind und gehen dann dort hin.
FR: Wie lassen sich die Anleihen in dem Portfolio kategorisieren?
Hansmann: Unser Portfolio besteht aus drei Bestandteilen. Zum einen sind da Anleihen von Unternehmen, die den oberen Bereich des Returnziels vielleicht nicht ganz erreichen. Dafür sind sie jedoch eher risikoarm, also zum Beispiel Amazon oder Anheuser Busch. Der Pep kommt also von den beiden anderen Bausteinen. Da haben wir zum einen Kapitalerträge von gesunden Einzelunternehmen. Dell hat sich zum Rückkauf der eigenen Aktien hoch verschuldet. Bei der Emission ging das Rating etwas herunter, bei im Verlauf der Zeit stieg die Kreditqualität wieder.
Und schließlich können wir uns dem Markt natürlich über bestimmte Themen nähern, indem wir uns Verwerfungen in der Preisbildung zunutze machen. Verwerfungen können zum Beispiel entstehen, wenn große amerikanische ETFs aus dem High-Yield-Bereich Papiere abstoßen. Das Mispricing einzelner Bonds kann dann leicht zwei bis vier Prozent betragen. Bei solchen Gelegenheiten steigen wir dann gerne ein.
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