Merger Arbitrage lockt wieder mit Toprenditen

Nachdem der Gegenwind vom Zinsanstieg abgeflaut ist, sollten Anleger jetzt wieder über einen Einstieg in Merger-Arbitrage-Fonds nachdenken“, sagt Oliver Scharping. Er ist bei der Investmentboutique Bantleon als Portfoliomanager für alternative Aktienstrategien zuständig. Ein gutes Vorbild sei Starinvestor Warren Buffett, der in seiner 80-jährigen Karriere regelmäßig erfolgreich im großen Stil in Merger-Arbitrage-Situationen investiert habe. Seine Investmentgesellschaft Berkshire Hatha­way nutze regelmäßig diese Strategie, häufig mit beeindruckendem Erfolg.

Tatsächlich erwies sich Arbitrage bei Fusionen und Übernahmen in den vergangenen Jahrzehnten als besonders zuverlässiger Anlagebereich und Renditegarant. So verzeichnete das Segment in den vergangenen zehn Jahren kein einziges Verlustjahr, nicht einmal im Krisenjahr 2022. Getrübt wird das positive Bild lediglich durch den holprigen Jahresstart 2023: Seit Jahresanfang liegen viele Investmentfonds mit dem Fokus auf Merger Arbitrage im Minus – trotz boomender Aktienmärkte.

Außergewöhnliche Chance

Scharping sieht den holprigen Jahresstart von Merger Arbitrage indes keineswegs als Anfang vom Ende für die bewährte Anlagestrategie, die wenig korreliert ist mit den Aktien- und Anleihemärkten. Im Gegenteil: „Was wir aktuell sehen, ist wohl die größte Chance für das Segment seit mehreren Jahren“, betont Scharping.

Gründe für die zuletzt schwache Performance von Merger Arbitrage sind der rasante Zinsanstieg sowie die Angst vor regulatorischen Eingriffen. Der Zinsanstieg habe vor allem laufende M & A-Deals getroffen, erklärt der Bantleon-Manager. Geplante Transaktionen bekamen plötzlich Konkurrenz vom Geldmarkt, wo die Zinsen bis zu fünf Prozent erreichten.

Die Folge: „Der M & A-Deal wird abverkauft, der Spread weitet sich, investierte Arbitrageure haben auf dem Papier bis zum Abschluss des Deals einen Verlust stehen“, erläutert Scharping. Derselbe Deal werde zwar nun vielleicht mit acht Prozent vergütet, der Anteil könne aber oft unter Portfoliogesichtspunkten nicht weiter ausgebaut werden. So geschehen in den vergangenen Monaten bei vielen laufenden Fusionen und Übernahmen.

Der zweite Stolperstein im Jahr 2023 waren die Wettbewerbshüter. Sie bremsten bei der Fusion zwischen PGA Tour und LIV Golf ebenso wie bei der langfristig angelegten Übernahme des Videospielgiganten Activision Blizzard durch Microsoft. Am Ende hieß es dennoch freie Fahrt. Derartiges Eingreifen der Aufsichtsbehörden führt aber in der Regel zunächst zum Abverkauf von Transaktionen, wie beispielsweise bei der 28 Milliarden Dollar schweren Übernahme von Horizon Therapeutics durch den US-Konzern Amgen.

Ineffizienzen bringen Renditeschub

Obwohl nicht alle Deals im Fadenkreuz der Aufseher sind, habe das aggressive Vorgehen der Behörden den gesamten Markt für Fusionen und Übernahmen aufgeschreckt, berichtet Scharping. Entsprechend gebe es derzeit bei Merger Arbitrage viele Preisineffizienzen, obwohl der breite Aktienmarkt in der Regel effizient ist. So handelte zum Beispiel noch Ende Mai das Übernahmeangebot für die Aareal Bank durch ein Private-Equity-Konsortium wegen unbegründeter Ängste vor EZB-Bedenken mit einer Rendite von mehr als 20 Prozent, etwa dem Vierfachen der üblichen Rendite für eine solche Übernahme.

Ähnlich ungerechtfertigt waren die vom Markt eingepreisten Bedenken, dass das Bundeskartellamt die Übernahme des ehemaligen TecDAX-Unternehmens Va-Q-tec durch den Private-Equity-Bieter EQT verbieten könnte.

Hier lockten annualisierte Renditen im Bereich von bis zu 30 Prozent. Allerdings konnten aufgrund bestehender Positionen bisher nur die wenigsten Arbitrageure diese Ausweitung nutzen, sie haben vielmehr schmerzhafte temporäre Verluste in den Büchern. Doch die gute Nachricht ist, dass es mit Sicherheit weitere Ineffizienzen am Markt geben dürfte.

Spannende Nebenwerte

„Höhere Zinsen bedeuten dauerhaft höhere Spreads zwischen aktuellem Aktienkurs eines Zielunternehmens und dem Übernahmepreis“, erklärt Scharping. Weil zudem die Risiken regulatorischer Anfechtungen – insbesondere bei Megadeals – gestiegen sind, hätten sich die Spreads zusätzlich ausgeweitet. Mit der Folge, dass derzeit oft Arbitrage-Renditen erzielt werden können, die Aktien und Anleihen absolut sowie relativ große Konkurrenz machen dürften.

Fast ein Viertel der aktuellen Deals bietet eine annualisierte Rendite zwischen zehn und 30 Prozent, schätzt der Szenekenner. Ein diversifiziertes Merger-Arbi­trage-Portfolio kann bei so hohen Renditen Rückschläge durch weitere angefochtene Transaktionen auffangen und mit den übrigen Transaktionen einen attraktiven Ertrag erzielen.

Für besonders aussichtsreich hält der Bantleon-Manager Investmentfonds, die sich auch bei Transaktionen im Small- und Mid-Cap-Bereich engagieren. Die Spreads dieser Deals hätten sich ähnlich stark ausgeweitet wie die Spreads größerer Transaktionen, wobei die kleineren Transaktionen meist nicht im Blickfeld der Wettbewerbshüter stünden. „Im Vergleich zum Sommer 2022 bieten sich hier deutlich höhere Renditechancen bei faktisch gleichem Risiko.“

Bewährte Strategie

Warren Buffett engagiert sich dagegen eher bei großvolumigen Transaktionen. Etwa bei der Übernahme des Spieleherstellers Activision Blizzard, der mit Games wie „Call of Duty“ und „Candy Crush“ am Markt ist, durch Microsoft. Dabei hat er Ausdauer bewiesen, die letztlich belohnt wurde. Schließlich hatte die US-Aufsichtsbehörde die bereits im Januar 2022 angekündigte Übernahme lange Zeit blockiert. Für viele andere Arbitra­geure war die Transaktion nach dem Veto der Aufsicht erst einmal vom Tisch.

„Allerdings hätte die Activision-Aktie auch dann punkten können, wenn der Deal gescheitert wäre“, macht Scharping klar. „Die jüngsten Quartalsergebnisse waren exzellent, und das Unternehmen könnte bis Ende 2023 auf Nettobarmitteln von mehr als 15 US-Dollar pro Aktie sitzen, einschließlich einer sogenannten Break­up Fee von drei Milliarden US-Dollar. Das ist ein Win-win-Szenario für Activision Blizzard, das exemplarisch für interessante Konstellationen steht, die sich derzeit im gesamten M & A-Umfeld bieten.“ Inzwischen ist Microsoft aber fast am Ziel: Die US-Kartellbehörde hat ihre Klage zurückgezogen und auch die EU hat dem Deal unter Auflagen zugestimmt. Fehlt nur noch die britische CMA-Behörde

Merger Arbitrage bei Bantleon

Bantleon nutzt Merger Arbitrage unter anderem als Kernbaustein des alternativen Aktienfonds Bantleon Event Driven Equities, der im Juni 2019 aufgelegt wurde. Der seit Jahreswechsel 2023 strategisch auf Arbitrage bei Fusionen und Übernahmen fokussierte Fonds dient als diversifizierendes Basisinvestment und verfolgt das Ziel einer überdurchschnittlichen, weitestgehend marktunabhängigen Rendite. Der Fonds erhielt einen €uro-FundAward für die Jahre 2022 und 2023.