ODDO BHF AM Monthly Investment Brief: „Vorsicht und Geduld gefragt“ – April. 2022

In welcher Wechselbeziehung stehen Inflation, der neutrale Zinssatz der Notenbanken und die Entwicklung 10-jähriger Anleihen?

Werfen wir kurz einen Blick in die Theorie, um auszuloten, wo mittelfristig das Gleichgewichtsniveau von US-Staatsanleihen liegen könnte.

Theoretisch sollte die Rendite einer 10-jährigen Staatsanleihe der Summe aus Wachstumspotenzial und Inflation entsprechen. In den USA liegt das Wachstumspotenzial bei 2%. Bei einer geschätzten langfristigen Inflationsrate von 2,5% müsste demnach die US-Staatsanleiherendite langfristig zwischen 4% und 4,5% rentieren. Aktuell liegt sie aber bei 2,75% - also deutlich von dieser Marke entfernt. Wie erklärt sich diese Diskrepanz?

Sicherlich hatten die Maßnahmen der Notenbanken einen großen, aber keineswegs den alleinigen Anteil an der finanziellen Repression, die wir seit 10 Jahren erleben. In den letzten Jahren waren die Anleger bereit, einen hohen Preis zu zahlen und auf Rendite zu verzichten, um langfristige Anleihen zu halten. Das Ergebnis waren negative Laufzeitprämien. Das Halten von Anleihen bot die Aussicht auf Kapitalgewinne, mit denen sich bei ungünstigen makroökonomischen Bedingungen Verluste von Aktien ausgleichen ließen. Zudem trieben rückläufige Anleiherenditen (insbesondere Realrenditen) die Aktienkurse auf neue Höchststände – ein mittlerweile vertrauter Verdrängungseffekt.

Da sich die Inflation nun jedoch erkennbar zu einem makroökonomischen Risiko entwickelt hat, könnte die Korrelation zwischen Aktien- und Anleiherendite wieder ins Negative drehen.

Eine höhere Inflation könnte die Anleiherenditen selbst dann nach oben treiben, wenn die Aktienkurse sinken. Damit sinkt der Anreiz, langfristige Anleihen zu halten, da sie sich nicht länger als Puffer eignen. In der Folge dürften die Laufzeitprämien steigen.

Die eigentliche Frage lautet daher: Wie könnte das Inflationsumfeld in den nächsten Jahren aussehen?

Rohstoffe sind in eine Haussephase eingetreten. Bei Rohstoffen handelt es sich um reale Ressourcen (Nahrungsmittel, Energie, Metalle), und unzureichendem Zugang zu solchen Ressourcen lässt sich nicht mit quantitativen Lockerungen beikommen.

Geld kann man drucken, Öl oder Weizen aber nicht. Die Regierungen versuchen mit mehr oder weniger gezielten Maßnahmen die Preissteigerungen abzufedern (zum Preis einer Verschlechterung der Haushaltslage). Die Notenbanken hingegen verfolgen ein doppeltes Ziel. Sie wollen einerseits die Inflation eindämmen und andererseits Verwerfungen an den Anleihemärkten verhindern. Die gestiegene Unsicherheit über die – zunehmend asynchrone – Geldpolitik sorgt für zusätzliche Volatilität an den Währungsmärkten. Die Notwendigkeit, im Hinblick auf die Energie-, Gesundheits- und Lebensmittelversorgung schneller unabhängiger zu werden, wird die Länder dazu veranlassen, Reserven anzulegen, aber nicht in Form von Währungen, sondern von Rohstoffen. Neben diesen Überlegungen zur Wahrung der Souveränität und der Versorgungssicherheit hat auch das Just-in-time-Modell ausgedient. Es wird wieder mehr Lagerhaltung gefragt sein – damit kommt ein Faktor ins Spiel, der nicht länger konjunkturell, sondern strukturell bedingt die Inflation anheizen wird.

Perspektivisch bleiben wir bei unserer Überzeugung: Die Langfristzinsen sind zu niedrig

Mittelfristig ist der Trend zwar klar. Kurzfristig sprechen die jüngsten Bewegungen und die Wachstumssorgen dafür, Gewinne teilweise mitzunehmen. Die Fed wird die Zinsen voraussichtlich nicht so stark anheben wie vom Markt erwartet und dürfte flexibel bleiben. Das gilt auch für uns. Das soll nicht falsch verstanden werden. Wir bleiben vorsichtig, aber mit Blick auf die Risikosteuerung kurzfristig etwas weniger als vorher. Zur Erinnerung: Am 31. August 2021 rentierten 10-jährige Anleihen bei 1,17%. Bei 2,75% ist daher eine Pause denkbar.

Ein verändertes Inflationsregime – was bedeutet das für die Aktienmärkte?

Inflation ist an sich nicht schlecht für Unternehmen, solange die Produktivitätsgewinne höher ausfallen als der Anstieg der Lohnstück- und Faktorkosten. Allerdings kommt eine zu hohe und zu plötzliche Inflation oft in Kombination mit einem wirtschaftlichen Abschwung – aktuell unsere größte Sorge, insbesondere mit Blick auf die Auswirkungen auf die Unternehmensgewinne und letztlich auf die Marktentwicklung. Aktien schützen teilweise vor Inflation, bieten aber keine vollständige Absicherung. Allerdings notieren die Indizes in den USA und Europa aktuell höher als vor dem Einmarsch in die Ukraine. Demnach wäre der Krieg – den Märkten zufolge – eine gute Nachricht (sic). Wir teilen diese Einschätzung nicht.

Wir richten uns vorerst eher auf eine Baisse ein und nutzen Marktrallys eher zu Verkäufen. Die Anleger erscheinen uns aktuell zu sorglos, nicht so sehr in Bezug auf die Risiken in Verbindung mit der Ukraine, sondern vielmehr in Hinblick auf die globale Konjunktur und das Ausmaß des Inflationsschocks.

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