DPAM: Was geschieht, wenn Nachhaltigkeitsanleihen ihre Ziele verfehlen?

Nachhaltigkeitsorientierte Anleihen (oder Sustainability-linked Bonds) sind Anleihen, deren Kupons ans Erreichen von Nachhaltigkeitszielen gebunden sind. Ob diese Ziele erreicht werden, wird anhand von Performance-Indikatoren gemessen.

Hier ein konkretes Beispiel: Enel ist ein weltweit tätiger italienischer Energieversorger und der größte Emittent derartiger Anleihen. Zehn dieser Anleihen haben Ende 2023 ihren ersten Beobachtungstermin erreicht. Wurden die gesetzten Nachhaltigkeitsziele erreicht? Und was lässt sich aus ihren Kursen und Renditeaufschlägen ablesen?

Kohlenstoffintensitätsziele für 2023 verfehlt
Aus dem Nachhaltigkeitsbericht des Unternehmens für 2023 geht hervor, dass Enel die Scope-1-CO2-Intensität seiner Stromerzeugung um über 30 % senken konnte, von 229g CO2/kwh 2022 auf 160g. Das für die nachhaltigkeitsorientierten Anleihen gesteckte Ziel von 148g CO2/kwh wurde indes verfehlt. Enel verweist auf die Aufforderung der italienischen Regierung, angesichts der Energiekrise im Zuge des russischen Überfalls auf die Ukraine die Nutzung der Kohlekraftwerke bis Ende September 2023 zu maximieren. Wäre dies nicht geschehen, hätte Enel nach eigenen Angaben eine Emissionsintensität deutlich unter dem angestrebten Wert erzielt.

Welche finanziellen Folgen hat das Verfehlen dieses Ziels?
Enel bestätigte, dass die Kupons der zehn Anleihen, deren Kuponhöhe an das verfehlte Emissionsintensitätsziel gebunden sind, wie vertraglich vorgesehen um 0,25 %-punkte steigen werden. Ein solcher Aufschlag ist marktüblich und für das Unternehmen finanziell nicht erheblich (0,1% des EBITDA für 2023).

Gibt es Folgen für den Ruf?
Das Nichterreichen von Dekarbonisierungszielen kann Auswirkungen darauf haben, wie nachhaltig Investoren ein Unternehmen einschätzen. Verfehlt ein Unternehmen seine Ziele, kann das die klimabezogenen Kreditrisiken erhöhen. Infolgedessen können sich die Renditeaufschläge (Spreads) der Anleihen ausweiten und die Gesamtkapitalkosten erhöhen. Allerdings ist diese Spread-Ausweitung weniger wahrscheinlich, wenn das Unternehmen erstens von Ereignissen betroffen ist, die sich seiner Kontrolle entziehen, zweitens ein klares Bekenntnis zu seinen Zielen aufrechterhält und drittens gegenüber den Anlegern transparent ist.

Im Fall Enel und seinen besonderen Umständen blieb die Emissionsintensität im Jahr 2023 im Einklang mit ihrem 1,5°C-Zielpfad, wie er von der Science Based Targets Initiative bestätigt wurde, die einen Schwellenwert festlegt, der weit über dem erreichten Wert liegt. Mit anderen Worten: Enel bleibt im Einklang mit dem 1,5°C-Ziel und übertrifft es sogar. Darüber hinaus wird das Engagement von Enel für die Dekarbonisierung bestätigt: Für 2026 wurde ein neues, niedrigeres Ziel für die CO2-Intensität festlegt: 125g CO2/kwh.

Sollte ein Emittent dagegen sein Ziel verfehlen, weil er offensichtlich vom Weg der grünen oder sozialen Verbesserung abweicht, würde die Anlegergemeinschaft dies deutlich weniger wohlwollend aufnehmen. Eine Ausweitung der Kreditspreads wäre die Folge, da ESG-orientierte Anleger zum Verkauf gezwungen sein könnten.

Wie haben sich die nachhaltigkeitsorientierten Anleihen von Enel verhalten?
Interessant ist der Vergleich der Kreditspreads der zehn Enel-Anleihen, die ihr Nachhaltigkeitsziel verfehlt haben, mit nicht-nachhaltigkeitsgebundenen Anleihen desselben Emittenten (ähnliche Laufzeiten):

• Der Markt antizipiert die Zielverfehlung und damit den erhöhten Kupon. Dadurch schneidet die Nachhaltigkeitsanleihe einige Wochen oder Monate vor der Bestätigung der Zielverfehlung besser ab als vergleichbare nicht-nachhaltigkeitsgebundene Anleihen. Für Portfoliomanager kann es sich daher lohnen, eine Zielverfehlung zu antizipieren.
• Eine zusätzliche kleine Outperformance wurde am Tag der Veröffentlichung des Nachhaltigkeitsberichts sichtbar. Dieser bestätigte die Zielverfehlung, die die Erhöhung des Kupons auslöste.
• Am nächsten Tag und in den darauffolgenden Tagen sorgte die Rückkehr zur Normalität für eine Underperformance. Das deutet darauf hin, dass die Anleger weiterhin an den mittel- bis langfristigen Dekarbonisierungspfad des Unternehmens glauben. Die Renditeaufschläge sanken damit wieder auf ein ähnliches Niveau wie die von nicht-nachhaltigkeitsgebundenen Anleihen.

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