DPAM Peter De Coensel-Kolumne "Lücken schliessen sich"

Die wichtigste Frage, die sich die Anleger an den öffentlichen Märkten stellen, ist: "Was ist in den Preisen der Aktien- und Anleiheklassen enthalten?". Welche Art von Rezession wurde angesichts der Entschlossenheit der führenden US-Notenbank, die finanziellen Bedingungen zu straffen, eingepreist, um die auf Umfragen und den Märkten basierenden Inflationserwartungen zu verankern?

Die marktbasierten Werte für Inflationserwartungen liegen vor den umfragebasierten Inflationserwartungen. Die Lücke könnte sich in den kommenden Monaten schließen, wenn sich Basiseffekte auf die Warenpreise in den Gesamt- und Kerndaten niederschlagen. Ich erinnere daran, dass die marktbasierten Inflationserwartungen in den USA nahe an den 2,00 %-Zielen der Federal Reserve (Fed) verankert sind Die US-Lohninflationsindikatoren für die Zweitrundeneffekte verharren jedoch auf einem zu hohen Niveau bei rund 5 % auf Jahresbasis. Das in der vergangenen Woche erhaltene Signal ist vielversprechend, denn die Zahl der offenen Stellen in den USA ging um 1 Million auf 10,1 Millionen zurück. Dies spiegelt einen Markt wider, der von Unternehmen geprägt ist, die das Einstellungstempo verlangsamen oder sogar einfrieren wollen, um die Personalkosten zu kontrollieren. Der Arbeitsmarkt war bisher noch nicht mit einem aktiven Abbau von Arbeitsplätzen konfrontiert. Die Geschichte hat gezeigt, dass ein solches Verhalten auftritt, sobald die Rezession in Berichten und durch Indikatoren bestätigt ist.

Der Fed-Vorsitzende Jay Powell wird Beweise für die drei Bedingungen sehen wollen, die er für eine Verlangsamung, eine Pause oder einen Stopp des Straffungszyklus vorgebracht hat. Erstens ist das Wachstum im ersten Halbjahr 2022 mit einem US-BIP von -1,2 % unter dem Trend geblieben. Selbst wenn das dritte Quartal eine positive Zahl liefern könnte, deuten die vorausschauenden Indikatoren auf eine Verlangsamung im vierten Quartal 2022 und ersten Quartal 2023 hin. Diese Bedingung ist erfüllt. Zweitens wird eine Abschwächung auf dem Arbeitsmarkt zu einer Umkehr der Lohninflation führen. Die am vergangenen Freitag veröffentlichten Zahlen deuten darauf hin, dass die Beschäftigung robust ist. Auch hier sollte die Betrachtung der nachlaufenden Indikatoren erster Ebene vernachlässigt werden und sich auf Signale der vorausschauenden Indikatoren zweiter und dritter Ebene konzentriert werden. Die Kostenkontrolle wird sich auf das Wachstum der Lohnsumme außerhalb der Landwirtschaft auswirken, und die positiven Impulse, die uns in Richtung 3,5 % Arbeitslosigkeit getrieben haben, scheinen sich umgekehrt zu haben, wie die Verlangsamung der 3-Monats-Durchschnittswerte der NFP (geschaffene Stellen außerhalb der Landwirtschaft) zeigt. Drittens könnten wir am 13. Oktober feststellen, dass die Gesamtinflation in Richtung 8,00% fällt, während der Kerninflationsindex bei 6,4% verharrt. Nichtsdestotrotz sind es die Zahlen im Monatsvergleich, die es zu beachten gilt.

Die meisten der oben genannten Fed-Indikatoren sind zeitgleich und nachlaufend. Das bedeutet, dass die Fed die Schraube mit Absicht überdrehen wird. Bleibt die Frage: in welchem Umfang? Mit einer für den 2. November vorgesehenen Anhebung um 75 Basispunkte auf 3,75 % bis 4,00 %, wobei sich der Konsens auf eine Endrate von 4,5 % einstellt. Im September wurde für einige Wochen noch ein Anstieg auf 4,75 % bis 5,00 % eingepreist. Die Kernaussage ist, dass die Reise fast zu Ende ist. Die Schere in diesem aggressiven Zinserhöhungszyklus der Fed schließt sich. Und damit wird auch das Niveau an Unsicherheit abnehmen. Dies erklärt, warum sich die Zins-, Kredit- und Aktienmärkte seit Anfang Oktober so widerstandsfähig zeigen. Die Turbulenzen im Vereinigten Königreich um den Haushalt und die zögerliche Bank of England (BoE) haben die Anfälligkeit der Märkte und der Vermögenseigentümer, insbesondere der Pensionsfonds, deutlich gemacht. Die Rückkehr zum Instrument der quantitativen Lockerung (QE) durch die BoE war ein Schuss in die Luft, der die EZB und die Fed davor warnte, dass finanzielle Instabilität schnell zu einem systemischen Risiko werden kann, wenn sich die Wahrnehmung der Schuldentragfähigkeit von Ländern verschlechtert und die Kreditwürdigkeit von Finanzinstituten in Frage gestellt wird. Eine Wiederholung der Jahre 2008-2009 für letztere oder 2011-2012 für erstere ist keine Option. Die EZB wird sich an den Vorgaben der Fed orientieren. Es wird eine Leitzinsdifferenz von etwa 2,00 % erwartet, da ein Vorstoß in Richtung 3,00 % für den Einlagensatz zu Spannungen wie im Vereinigten Königreich führen würde. Der Abspaltungsdruck, der sich nur schwer durch Reinvestitionen kontrollieren lässt, würde sich schnell von Italien auf andere EWU-Mitglieder ausbreiten, die eine unorthodoxe Finanzpolitik predigen, um ihre Wählerstimmen zu retten. Anfang 2023 könnten Kommentatoren sowohl für die Fed als auch für die EZB vorhersagen: "One and done", wenn die Leitzinsen am Ende des Jahres bei 4,25%-4,50% für die USA und 2,25% für die EWU liegen.

Neben der besseren Einschätzung der Leitzinsen können wir auch die aktuellen Bewertungen der Anlageklassen betrachten und diese mit dem Grad der Verschärfung der finanziellen Bedingungen in Verbindung bringen. Der Zinssatz für 10-jährige US-Staatsanleihen ist im Laufe des Jahres 2022 um 2,37 % gestiegen - von 1,51 % und auf 3,88% am vergangenen Freitag. Gleichzeitig lag der ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe bei 50,9 und damit auf einem 2-Jahrestief, während der Dienstleistungsindex mit 56,7 zwar stabiler, aber ebenfalls rückläufig war. Die Divergenz bzw. der Abstand zwischen beiden und dem 10-Jahres-Zinssatz erreichte einen historischen Höchststand. Es ist zu erwarten, dass sich die Lücke im vierten Quartal und bis ins Jahr 2023 schließen wird, da ein Zusammenlaufen der wirtschaftlichen Bedingungen und dem 10-jährigen US-Zinssatz einsetzt. Wenn man die derzeitige Intensität der Straffung durch die OECD-Zentralbanken über einen Zeitraum von neun Monaten mit der Entwicklung des Composite ISM-Indexes vergleicht, würde letzterer auf ein Niveau von etwa 35 sinken. Das lässt zwei Möglichkeiten offen. Entweder die Wirtschaft wird in den nächsten sechs Monaten eine harte Landung hinlegen, was die Aktienbewertungen in eine weitere Abwärtsspirale führen wird, und die Fed wird ihre Leitzinsen um die 4,00 % anpassen, um die Märkte zu stabilisieren. Oder das Wirtschaftswachstum zeigt sich widerstandsfähig, so dass sich die Inflationswerte auf einem langsamen Abwärtstrend befinden und ihren Tiefpunkt zwischen 3 und 4 % erreichen. Die Beschäftigungslage bleibt angespannt, und die Fed-Prognose einer Arbeitslosenquote von 4,4 % für Ende 2023 wird nicht eintreffen. Dies würde dazu führen, dass sich die Märkte für Aktien und Anleihen in einer bestimmten Spanne bewegen und die US-Leitzinsen bei 4,5 % "länger hoch" bleiben. Bei beiden Szenarien könnten wir den Höchststand der 10-jährigen Zinsen bereits gesehen haben. In der Tat zeigt der diesjährige Ausverkauf bei 10-jährigen Anleihen ähnliche Muster wie 1974-1975, 1993-1994 und 2013. Diese Ausverkäufe waren stets durch ein dreistufiges Impulsmuster in Richtung höherer Renditeniveaus gekennzeichnet. Der Ausverkauf der 10-jährigen Zinsen im September bei einem Intraday-Hoch von knapp über 4,00 % könnte der dritte Schub nach oben gewesen sein. Zumal etwa 70 % der Teilnehmer an der jüngsten Conference Board-Umfrage zum Verbrauchervertrauen in den nächsten 12 Monaten mit höheren Zinsen rechnen.

Bei Investment-Grade- und High Yield-Anleihen haben wir Bewertungen erreicht, die Anleger vor einem kumulativen 5-Jahres-Ausfallzyklus schützen, der weit über den schlimmsten Episoden der Geschichte liegt. Wird das erhöhte systemische Risiko zu einem schwarzen Schwan führen? Der Markt ist ängstlich. Die Bedingungen für die Marktliquidität haben sich für weniger hochwertige Namen in beiden Bereichen verschlechtert. Die bestehende Marktinfrastruktur hat sich im Vergleich zu den Jahren 2008-2009 nicht wesentlich verändert. Das Instrumentarium der Zentralbanken ist jedoch vielseitiger geworden. Während eine erneute Runde von QE durch die Fed weit hergeholt scheint, sehen wir, dass die EZB im Falle einer Abspaltung ihr Transmissionsschutzinstrument einsetzen könnte. Die Preisuntergrenze für die Bewertung von Hochrisiko-Anleihen scheint sich erhöht zu haben. Die High Yield-Spreads sind widerstandsfähiger als die Investment-Grade-Spreads, auch wenn die jeweiligen Primärmärkte ein entgegengesetztes Bild zeigen: Die Hochrisiko-Neuemissionen sind rückläufig, während die Investment-Grade-Primärmärkte für Neuemissionen offen sind.

Die Bank of America Fondsmanager-Umfrage zeigt eine Untergewichtung in Aktien, die mit dem Niveau von Q4 2008 vergleichbar ist. Gleichzeitig sind die durchschnittlichen prozentualen Barguthaben der Aktienfondsmanager mit den Werten vergleichbar, die im ersten Quartal 2001 inmitten der Internet-Technologieblase zu beobachten waren.

Die Kombination aus dem aggressivsten synchronisierten Zinsstraffungszyklus der letzten zwei Jahrzehnte, einem Post-Covid-Angebots-Nachfrage-Schock, der zu einer ausgedehnten Inflationsangst führt, und einem geopolitischen und energiepolitischen Patt hat zu einer bisher nie dagewesenen Risikoaversion gegenüber allen Finanzmarktsektoren geführt. Erinnern Sie sich daran, dass das Narrativ von 2021 bis Anfang 2022, dass Bargeld angesichts der zunehmenden Inflationsängste keine kluge Allokation sei, sich jetzt in ein Narrativ verwandelt hat, dass Bargeld die Anlageklasse der Wahl ist. Die Volatilität in den Narrativen ist so hoch wie die Volatilität bei Zinsen, Kreditspreads und Aktien. Alles könnte sich synchron zu niedrigeren, nachhaltigen Niveaus umkehren, wenn der OECD-Zinserhöhungszyklus im Jahr 2023 seinen Höhepunkt erreicht. Wenn man heute die Anlagemöglichkeiten testet, indem man nur mit den Zehenspitzen in liquide festverzinsliche Anlagen und attraktive Qualitätskredite und -aktien geht, kann dies zu kurzen Erholungsperioden führen.