DPAM: Peter De Coensel-Kolumne - Komplexität auf dem Höhepunkt?

Die überbordende Globalisierung von Handel und Finanzen seit der Jahrhundertwende hat die Märkte nie lange beunruhigt. Die große Finanzkrise 2008, die europäische Schuldenkrise 2011, das Taper Tantrum von Bernanke 2013, die griechische Zahlungsunfähigkeit 2015, die chinesische Wachstumsangst Anfang 2016, die "Rückkehr zur Normalität" der US-FED 2015-2018, gefolgt von der Anpassung in der Mitte des Zyklus 2019 und der globalen Gesundheitskrise 2020 endeten immer glimpflich, da die konzertierte Aktion der Zentralbanken die Märkte rettete. Heute scheint es, als hätten sich die Spielregeln geändert.

Die Kombination aus hohen einjährigen Inflationszahlen für eine breite Palette von Komponenten und einer geopolitischen und kriegsbedingten Energie- und Nahrungsmittelkrise hat die Komplexität und Unsicherheit auf ein selten erlebtes Niveau angehoben. Die wichtigste Frage, die sich jeder stellt: "Was ist heute in den Preisen für Zinsen, Kredite und Aktienmärkte enthalten?" Erleben wir gerade einen Höhepunkt der Komplexität und sollten wir über den strengen Winter, der vor uns liegt, hinausblicken?

In den vergangenen 50 Jahren betrug die durchschnittliche Differenz zwischen den 10-jährigen US-Staatsanleihezinsen und der PCE-Kerninflation gegenüber dem Vorjahr +2,60 %. Heute, da die 10-jährigen US-Zinsen bei 3,20 % und die jährliche PCE-Kerninflation bei etwa 4,5 % liegen, beträgt diese Differenz -1,30 %. Die negative Phase begann im März 2020, als die weltweite Pandemie ausbrach. Die letzte negative Episode fand zwischen Mitte 1974 und Ende 1975 statt. Mehr als 95 % der Zeit war diese Differenz positiv und die langfristigen Zinssätze boten einen beruhigenden Puffer gegenüber der Inflation. Wenn wir diese 50-jährige Geschichte jedoch in zwei Teile aufteilen, nämlich 1962-2008 und 2009-2022, ergibt sich ein weniger besorgniserregender Zustand. Wir teilen die Geschichte auf, indem wir die Zeit der konventionellen FED-Politik von der unkonventionellen Politik der US-Zentralbank unterscheiden. Von 1962 bis Ende 2008 betrug die Spanne satte 3,25 %, und eine Anlage in 10-jährige Staatsanleihen war äußerst rentabel. Die 10-jährigen Realzinsen schwankten zwischen +2,00 % und +4,00 %. Von 2009 bis heute lag der durchschnittliche Spread aufgrund einer interventionistischen, QE-verliebten FED bei 0,40 %. Wenn wir von einer Rückkehr zum Mittelwert ausgehen, kann die PCE-Kerninflation bis zum nächsten Jahr um 1,7 % bis 2,8 % sinken, was zu einem positiven durchschnittlichen Spread von +0,40 % führt, während der 10-Jahres-Zinssatz bei 3,20 % verharrt. Sollte das Szenario eintreten, dass die PCE-Kerninflation bis Ende 2023 um 2,5 % sinkt und die Zielmarke von 2,00 % erreicht, sind die 10-jährigen US-Zinsen heute interessant. Gelingt es der FED jedoch nicht, die Inflation rasch in Richtung 2,00 % zu treiben, ist mit einem anhaltenden Aufwärtsdruck auf die langfristigen US-Zinsen zu rechnen. Wenn die PCE-Kerninflation in den USA bereits bei 3,60 % liegen würde, könnten die 10-jährigen US-Zinsen in Richtung 4,00 % steigen. Die Reaktionsfunktion der FED ist datenabhängig. Wir sind datenabhängig.

Die Durchführung einer ähnlichen Übung für die EWU-Sätze ist mit vielen Fallstricken behaftet. Ein sicherer Weg ist, sich an den impliziten EZB-Leitzinsen zu orientieren. Der Markt rechnet bis Juni 2023 mit einem Leitzins von 2,15 %. Unter der Annahme einer flachen Kurve könnten 10-jährige Bundesanleihen im Sommer 2023 zwischen 2,00 % und 2,25 % liegen und damit über dem 10-jährigen Bundsatz für ein Jahr, der heute bei 1,66 % notiert. Im schlimmsten Fall dürfte das EZB-Transmissionssicherungsinstrument den 10-jährigen BTP-Satz auf dem derzeitigen Niveau zwischen 3,75 % und 4,00 % halten.

Europäische und US-amerikanische Unternehmen mit Investment-Grade-Rating haben wie die Regierungen von einem Jahrzehnt mit Leitzinsen nahe Null oder im negativen Bereich profitiert, um die durchschnittliche Laufzeit ihrer Schulden zu verlängern und gleichzeitig ihre Schuldenkosten zu senken. Diese Tatsache schützt viele Finanz- und Nichtfinanzunternehmen vor den derzeit höheren Refinanzierungszinsen. Das EUR-Universum der IG-Unternehmensanleihen weist eine Rendite von 3,35% auf. Das EUR-High Yield-Universum weist eine Rendite von 7,16% auf. Bei den derzeitigen Spreads sind die Anleger in beiden Sektoren gut geschützt, wenn sie von den kumulierten 5-Jahres-Ausfallraten der Vergangenheit betroffen sind. In den USA erzielen wir in den Bereichen US IG und US HY Renditen von 4,87 % bzw. 8,48 %. Beide bieten Anlegern Schutz bei einer leichten Rezession.

Die derzeitige Energiekrise, die vor allem die EU und das Vereinigte Königreich beunruhigt, ist der Stein des Anstoßes, der eine unangenehme Rezession auslösen und die Regierungen und Zentralbanken stark unter Druck setzen könnte, um die Situation zu retten. Das Tail-Risiko besteht in einer starken und langanhaltenden Rezession. Ein Ergebnis, das heute noch nicht eingepreist ist. Wenn die galoppierenden Energiekosten immer größere Teile des BIP auffressen, könnte die Krise überraschend kommen. Eine Gruppe unabhängiger Analysten geht davon aus, dass der Anteil der Energiekosten am BIP in der EU heute bei fast 20 % liegt, gegenüber 3 bis 7 % in den letzten zehn Jahren. Wenn das Wachstum einbricht, ist mit einer Verschlechterung der Bankbilanzen und steigenden Risikokosten zu rechnen. Solche Ereignisse könnten zu einer ansteckenden Kreditklemme führen, die sich schnell auf andere Sektoren als den Finanzsektor ausbreitet. Auch hier hat Europa die wenigsten Optionen. Daher müssen mittelfristige Alternativen zügig ausgearbeitet und die Hilfsprogramme für den Winter 2022-2023 sofort auf den Weg gebracht werden. An diesem Wochenende kündigte Bundeskanzler Olaf Scholz ein Notprogramm im Wert von 65 Milliarden Euro an, um Millionen von Haushalten in der Energiekrise zu helfen. Andere EU-Länder werden folgen.

In der zweiten Augusthälfte traten die oben genannten Schwierigkeiten zutage. Das Treffen der Zentralbanken in Jackson Hall verdeutlichte, dass die Zentralbanken die Inflation bekämpfen wollen. Die Risikoprämien für Aktien und Anleihen stiegen, und die Märkte verzeichneten einen gleichzeitigen Abwärtstrend. Die Konsensprognosen für das Umsatzwachstum des S&P 500 liegen Ende August bei +3,5 % im Jahr 2023. Die Konsensprognosen für den operativen Gewinn je Aktie für den S&P liegen zwischen 235 und 245 $ im Jahr 2023. In Anbetracht des aktuell zuversichtlichen FED-Straffungspfades in Richtung 3,75%-4,00% und des Erreichens eines Betriebsgewinns von 240 $ pro Aktie im Jahr 2023 würde der Index bei einem KGV von 16 bei 3840 oder bei einem KGV von 18 bei 4320 landen. Dies liegt dazwischen, wo sich der Markt heute bewegt. Eine fortgesetzte Abwärtsbewertung in Richtung eines 14er-Multiplikators führt zu einem Index von 3360 oder einem Abschlag von knapp über 14 %, ein 12er-Multiplikator lässt einen S&P von 2880 oder eine Anpassung von über 26 % erwarten. Die letztgenannten Schätzungen geraten in das Tail-Risk-Szenario, bei dem sich das globale Wachstum stark verlangsamt.

Das multipolare Geflecht, das das globale Wirtschaftswachstum gestaltet und prägt, bietet reichlich Puffer zwischen rohstoff- und/oder energieexportierenden Ländern und dem LATAM-Wirtschaftsblock oder widerstandsfähigen Schwellenländern. Die Bündnisse zwischen China, Russland, Indien oder der Türkei werden wieder gestärkt.

Wenn die Komplexität ihren Höhepunkt erreicht, könnten wir tatsächlich eine Verringerung der Übertragungseffekte erleben. Die fragilen Wirtschaftsblöcke werden von der EU und dem Vereinigten Königreich angeführt. Es ist unser Verdienst, dass die EU und das Vereinigte Königreich in der Vergangenheit viele Krisenmomente angemessen bewältigt haben. Dennoch bedroht die aktuelle Energiekrise unser Wirtschaftsgefüge im Kern. Es müssen beherzte und zielgerichtete Lösungen für alle Bereiche gefunden werden.