DPAM: Peter De Coensel-Kolumne – „Das Hochzinsbarometer“

Die DSGE-Modelle beruhen im Wesentlichen auf der Interaktion zwischen Nachfrage- und Angebotsfunktionen und der geldpolitischen Reaktionsfunktion. Diese DSGE-Modelle haben in den letzten Jahrzehnten die Politikgestaltung bestimmt. Sie beruhen auf einer Reihe von Annahmen in Bezug auf perfekten Wettbewerb, sofortige und umfassende Preisanpassungen, rationale Erwartungen, fehlende Informationsasymmetrie und einheitliches Verhalten von Unternehmen und Haushalten. Es liegt auf der Hand, dass die gegenwärtigen Pandemien und geopolitischen Spannungen nicht in diese Modelle passen. Daher haben die Zentralbanken beschlossen, sich an eine "einfache" Antwort zu halten: "Wir konzentrieren uns nur auf die Bekämpfung der Inflation und die Verankerung der Inflationserwartungen. Die Erhöhung der Leitzinsen wird das Mittel der Wahl sein.

Leider erhöhen solche Kommunikationsstrategien die Unsicherheit. Sie unterstützen die "Moving Goalposts"-These, die ich vor einigen Wochen erläutert habe. Da die Inflationsraten in der EU und den USA über 8 % liegen, könnten die Zentralbanken gezwungen sein, die zentrale Tendenz der von den Märkten eingepreisten Höchststände der Leitzinsen zu überbieten. Dies würde dazu führen, dass die FED-Leitzinsen in den USA 4 % (oder höher) oder die EZB-Leitzinsen 2,5 % (oder höher) erreichen würden. Die Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen würde aggressiv gedrosselt werden. Das würde der Inflation einen Schlag versetzen.

In einem solchen Szenario ist mit einer aggressiven Umkehrung der deutschen und amerikanischen Renditekurven zu rechnen. Die Umkehrung der US-Renditekurve, die in der vergangenen Woche sichtbar wurde, spricht Bände: Die 5-Jahres-Treasuries schlossen die Woche bei 3,25 %, die 7-Jahres-Treasuries bei 3,23 % und die 10-Jahres-Treasuries bei 3,15 %. Der Markt steuert auf höhere Leitzinsziele zu...

In solchen Momenten ist es wichtig, einen Blick auf eine Anlageklasse zu werfen, die sich am Scheideweg befindet: Hochzinsanleihen. Hochverzinsliche Unternehmensanleihen stehen zwischen der Anlageklasse Aktien und Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Historisch gesehen ist die Renditekorrelation mit den Aktienmärkten positiv und schwankt um +0,5. Wenn Aktien um 10 % sinken, kann man davon ausgehen, dass Hochzinsanleihen um etwa 5 % fallen und umgekehrt. In den meisten Krisenzeiten des letzten Jahrzehnts war die Renditekorrelation zu risikolosen Staatsanleihen leicht negativ. Gegenüber Investment-Grade-Krediten ist die Korrelation positiv, liegt aber deutlich unter der Korrelation mit Aktien.

Im Sommer 2021 ereignete sich auf den Zins- und Kreditmärkten eine merkwürdige Geschichte. Ein genauerer Blick auf die Entwicklung seither zeigt uns, dass sich die längerfristigen Korrelationen nicht mit der Historie übereinstimmen und sich nicht wiederholen. Der Auslöser für den großen Marktrücksetzer war nämlich keine zyklische Wachstumsangst. Es war die Inflation. Eine Sorge, die in den letzten 30 Jahren nie groß diskutiert oder gefürchtet wurde.

Die Inflation wirkte sich am stärksten auf die Wertentwicklung der Staatsanleihen der EWU aus. Seit dem 6. August 2021, als der Zinssatz für 10-jährige deutsche Bundesanleihen bis heute bei -0,50% lag, sind die Renditen der Staatsanleihen der EWU um -15,1% zurückgegangen. Europäische Investment-Grade-Unternehmensanleihen weisen -12,8 % auf, während Hochzinsanleihen mit -10,4 % angemessen zurückgingen. Die Aktien der Eurozone gehen um -12,7 % zurück, während sich die europaweiten Aktien mit -6,7 % gut behaupten. Die Marktturbulenzen werden durch steigende Zinsen genährt. Die höhere und unangenehme Zinsvolatilität hat die Kreditrisikoprämien in die Höhe getrieben, da sich die Angst vor einer harten wirtschaftlichen Landung in das Bewusstsein der Marktteilnehmer schleicht. Erst verkaufen, dann denken, lautet die Devise heutzutage.

Unabhängig davon, ob wir in eine technische Rezession eintreten oder nicht, hat die Zinsanpassung europäische Hochzinsanleihen in einen Bereich gebracht, der mehr als fair bewertet ist. Selbst wenn man die derzeitige geringere Liquidität berücksichtigt, bietet diese Anlageklasse eine Rendite von rund 6,00 %. Die Kreditspanne dieser Anlageklasse hat sich im letzten Jahr mehr als verdoppelt. Mit 4,85 % bzw. 485 Basispunkten liegt sie genau in der Spanne zwischen 400 und 600 Basispunkten, die für angespannte Marktbedingungen aufgrund hoher Unsicherheit über das künftige Wachstum angemessen ist, wie es beispielsweise Anfang 2016 der Fall war. Damals war die Unsicherheit über das chinesische Wachstum der Auslöser. Heute jedoch haben wir es mit einer Mischung aus anhaltender Inflationsüberschreitung zu tun, ohne dass die Gefahr besteht, dass die Arbeitslosigkeit infolge eines zyklischen Wachstumsabschwungs ansteigt.

Auch hier passen sich die Finanzmärkte an eine Realität an, die uns - wer hätte das gedacht - in die Zeit vor der großen Finanzkrise zurückversetzen könnte, als die Märkte über alle Anlageklassen hinweg recht korrekte langfristige Renditeerwartungen boten.

Die Zentralbanken sind bestrebt, sich schnell anzupassen. Der schnelle und rasante Zinserhöhungszyklus der FED und der EZB wird heute eingepreist.

Eine interessante Unterkomponente des Hochzinsmarktes sind die tief nachrangigen festverzinslichen Bankanleihen. Diese als AT1 (Additional Tier 1 bank credit) bezeichneten Anleihen dienen den Banken als Kernkapital. In dem Moment, in dem die Bank nicht mehr in der Lage wäre, die aufsichtsrechtlichen Mindestkapitalanforderungen zu erfüllen, würden diese Anleihen bestenfalls keine Kupons mehr zahlen oder schlimmstenfalls in Eigenkapital umgewandelt werden. Wir erinnern uns an den schmerzhaften Marktausverkauf vom März 2020. Nun, der EUR-AT1-Teilsektor hat sich an die damaligen Bewertungen angeglichen und bietet Renditen zwischen 6 % und 6,5 % bis zum ersten Kündigungstermin. Diese Werte entsprechen der erwarteten Dividendenrendite für europäische Banken: ein seltenes Signal. In der Regel treten bei dieser Art von nachrangigen Anleihen technische Probleme auf, wie z. B. eine Zwangsliquidation, wenn die Märkte in Panik geraten oder kapitulieren. In diesem Moment kommt der wahre Wert wieder zum Vorschein. Die Märkte, auch die Aktienmärkte, erreichen eine Bodenbildungsphase. Es kann jedoch schwierig oder sogar unmöglich sein, zu beurteilen, wann solche Momente eintreten. Wachsamkeit ist der Schlüssel.

In der Zwischenzeit kann das europäische Hochzinsuniversum mit einem Puffer von nahezu 5 % bei der Kreditrisikoprämie einen kumulativen impliziten Ausfallzyklus von rund 32 % in den nächsten 5 Jahren verkraften (d. h. durchschnittlich mehr als 6 % Ausfälle pro Jahr). In den letzten 30 Jahren lag der durchschnittliche Ausfallzyklus bei 15 %. Der schlechteste realisierte kumulierte 5-Jahres-Ausfallzyklus liegt bei 30 %. Die tatsächlich erwarteten Ausfälle in den nächsten 12 Monaten liegen unter 2 %.

Die viel diskutierte Laufzeitgrenze für Hochzinsanleihen ist nicht die Hauptsorge. Der Refinanzierungsbedarf von Hochzinsunternehmen über 2022 hinaus ist gering. Daher ist der derzeitige Emissionsbedarf gering. Es ist zu erwarten, dass Neuemissionen von Qualitäts-HY-Unternehmen mit Interesse aufgenommen werden, wenn die Märkte nach dem Sommer wieder öffnen.

Es ist offensichtlich, dass sich die finanziellen Bedingungen rasch verschärfen. Die schnelle und rasante Umstellung verwirrt viele Marktteilnehmer. Einige Gradmesser funktionieren jedoch besser als andere. Wenn man den Markt für Hochzinsanleihen genau verfolgt, kann man viel darüber lernen, inwieweit wir die Preise in den verschiedenen Anlageklassen angepasst haben.