„Wir haben aktuell eine Nettoaktienquote von zehn bis 20 Prozent“

TiAM FundResearch: Herr Schramm Fuchs, bislang sind 2023 die europäischen Märkte erstaunlich gut gelaufen. Wie haben Sie sich aktuell positioniert - sind Sie eher Risk off oder Risk on?

Robert Schramm-Fuchs: Wir waren von September 2022 bis März 2023 Risk-on und sind seit eher April Risk-off. Denn die Beobachtungen, die wir gemacht haben, mahnen zur Vorsicht. Für uns ist ein ganz wichtiger Indikator, das Verhalten der Halbleiteraktien. Die Chipindustrie ist sehr frühzyklisch. Ihre Kurse zeigen zwei bis sechs Monate im Voraus die Wendepunkte an. Im September/Oktober 2022 haben die Hableiteraktien eine Wende im Markt angezeigt. Danach haben sie sich ungefähr doppelt so gut wie der Markt entwickelt. Seit Ende März haben Halbleiter und andere zyklische Sektoren ein neues 3-Monats-Tief zum Gesamtmarkt ausgebildet. Gleichzeitig haben defensive Aktienaus Sektoren wie Lebensmitteln, Konsumgütern, Pharma oder Versorger ein neues 3-Monats Hoch erreicht. So eine Konstellation ist in einem steigenden Markt sehr ungewöhnlich.

Auf welche Makroindikatoren schauen Sie noch?

Ein weiterer wichtiger Indikator ist die Geldmengenveränderung. Im Sommer 2022 sind wir optimistisch geworden als die Rate der Geldmengenveränderung, bereinigt um die Inflation in den G7- und E7-Staaten positiver wurde. Bis dahin gab es eine nominal negative Entwicklung. Inklusive der Inflation lag sie bei etwa minus sechs Prozent gegenüber dem Vorjahr. Sie entwickelte sich dann jedoch sehr positiv nach oben und lag dann bei rund minus zwei Prozent. Das war für uns ein Signal die Aktienquote zu erhöhen. Zumal wir davon ausgegangen sind, dass sich dieser positive Trend durch die Öffnung Chinas, die lockere Politik der japanischen Notenbank und durch die Erwartung eines Zinsplateaus in den USA und Europa weiter beschleunigt. Seit rund zehn Wochen beobachten wir jedoch, dass sich die Geldmenge wieder negativ entwickelt. Sie bewegt sich jetzt in Richtung minus fünf Prozent. Es ist potenziell möglich, dass wir jetzt sogar neue Tiefs erreichen. Eine negative Geldmengenentwicklung signalisiert immer die schlechteste Phase des Kapitalmarktes.

Was bedeutet dies für Anleger und signalisieren die Daten eine ausgeprägte Rezession?

Wenn es zu rezessiven Tendenzen kommt, dürften sie eher mild ausfallen. Der entscheidende Grund dafür ist der inzwischen stark vorangeschrittene Lagerabbau. Nach Covid hieß es nicht mehr Just in Time, sondern Just in Case. Seit dem 4. Quartal 2022 haben sich etwa beim Stahl die Lieferzeiten normalisiert. Jetzt dauert es wieder sechs bis acht Wochen von der Bestellung eines Automobilherstellers bis zur Lieferung. Im vergangenen Jahr hätte man es noch am Nachmittag ausliefern können. Bei der Versand- und Konsumbranche hingegen sind die Lager noch voll. Da dienen uns die Verpackungsmittelhersteller als ein guter Frühindikator. Sie berichten, dass Versandhändler wie Zalando oder Hersteller wie Adidas oder Puma noch auf vielen bereits gepackten Boxen sitzen. Aber auch in diesen Branchen sollten sich die Lagerbestände über den Sommer 2023 hin normalisieren.

Also müssen Anleger keinen Crash fürchten?

Wir erwarten nicht, dass wir die Indextiefs von 2022 wiedersehen werden. Also eine Korrektur von 25 Prozent droht wohl nicht. Eher dürfte es zu einer sägezahnartigen Korrektur kommen. Eine Korrektur von zehn Prozent halten wir für möglich. Aber die Chancen nach oben sind sehr begrenzt – nach Upside sollte man nicht suchen. Es gibt jedoch eine realistische Chance, dass am Jahresende keine negative Indexperformance auf dem Kurszettel steht. Sicher ist nur, dass das 2.Halbjahr holpriger als das erste wird.

Und wie haben Sie dann den Janus Henderson Horizon Pan European Absolute Return Fund auf diees Szenario vorbereitet?

Derzeit haben wir eine typische Bruttoaktienquote von 100 bis 120 Prozent. Aber unser Nettoaktienexposure liegt bei nur 10 bis 20 Prozent. Wir bewegen uns sonst typischerweise im Bereich von plus 50 Prozent bis minimal minus 25 Prozent. Im vergangenen Jahr haben wir diese Flexibilität genutzt und waren insgesamt rund fünf Wochen Netto Short.

Wie viele Titel haben sie derzeit im Portfolio und in welchen Branchen sind sie Short?

Aktuell haben wir 37 Long- und 30 Short-Positionen. Zusätzlich haben wir eine Put-Spread Strategie implementiert. Sie reduziert die Kosten und die Risiken. Im schlechtesten Fall können wir nur die Prämie verlieren, die wir einsetzen. Das Payout-Ratio der Strategie liegt im Idealfall bei 8:1 bis 10:1. Short sind wir derzeit in Sektoren wie Zyklikern, Autos, Halbleiter, Industriewerten sowie Gebrauchsgütern.

Wie kontrollieren Sie die Risiken bei den Short-Positionen?

Wie setzen konsequent auf Stopp-Loss-Marken. Ist eine Position 15 Prozent im Minus verkaufen wir automatisch. Da muss man sehr konsequent. Alle Hedgefonds-Manager, deren Fonds einen Blow up haben, machen die Fehler auf der Shortseite. Hier muss man man einfach immer demütig sein. Der Markt hat immer Recht.

Und wie legen Sie ihr eigenes Geld an?

Janus Henderson verlangt von uns, dass wir die Hälfte unseres Bonus in die eigene Aktie investieren und die andere Hälfte in einen hauseigenen Fonds. Ich investiere das Geld komplett in den eigenen Fonds und sitze somit mit den Anlegern in einem Boot. 

Zur Person:

Robert Schramm-Fuchs kam 2014 als Analyst für europäische Aktien zu Janus Henderson. Zuvor war er seit 2010 im globalen Research-Team von Macquarie für alternative Energien und Versorgungsunternehmen tätig. Davor war er Leiter des Research-Teams für erneuerbare Energien bei der Commerzbank in Frankfurt.