Terry Ewing: „An den Aktienmärkten sehen wir eher Skepsis als Angst“

TiAM FundResearch: Mr. Ewing, die Aktienmärkte haben vielerorts neue Höchststände erreicht. Wie viel Potenzial steckt noch im Markt?

Terry Ewing: Wir sehen gute Gründe für weiter steigende Kurse. Die Unternehmensgewinne entwickeln sich in vielen Regionen robust, teils deutlich besser als erwartet. Das gilt besonders für Japan, die Schwellenländer und den US-Technologiesektor. In Europa dürfte sich das Gewinnwachstum gegenüber 2026 deutlich beschleunigen.

Europa ist günstig bewertet. Wo liegen die Probleme, und welche Märkte bevorzugen Sie?

Europa kämpft mit strukturellen Schwächen: hohen Energiekosten, Haushaltsdefiziten einzelner Länder, politischen Belastungen und zunehmendem Wettbewerb aus China, der vor allem die Industrie trifft. In Frankreich und Großbritannien sind die Herausforderungen besonders ausgeprägt. Deutschland muss seine fiskalpolitischen Spielräume stärker nutzen. Erste Impulse sind erkennbar, wir würden uns aber mehr Dynamik wünschen. Klarere Wachstumstreiber sehen wir in Portugal, Griechenland, Italien und den Niederlanden. Griechenland hat sich als Aktienmarkt deutlich weiterentwickelt. Insgesamt könnte Europa zu den stärkeren Märkten gehören, wenn steigende Renditen nicht dazwischenfunken.

Welche Branchen sind besonders interessant?

Europäische Banken sind heute deutlich besser kapitalisiert, profitabler und verfügen über erhebliche Kapitalüberschüsse. Zuletzt gerieten sie unter Druck, als die Renditen stiegen. Solange diese nicht so stark steigen, dass sie Wachstum und Finanzierung belasten, halten wir Banken über die kommenden zwölf bis 18 Monate für interessant. Die Anleiherenditen steigen auch in den USA.

Ist das die größte Gefahr für den Aktienmarkt?

Es ist einer der zentralen Faktoren. Die Renditen steigen nicht nur wegen höherer Energiepreise und Inflationssorgen, sondern auch, weil die US-Wirtschaft stärker ist als nach Handelsschock 2025 und Ölschock 2026 erwartet. Wesentlicher Grund ist der gewaltige Investitionsboom. Steigen die Renditen aber weiter, verteuert sich das Kapital. Ein Anstieg um etwa 50 Basispunkte könnte zusätzlichen Druck auslösen: Investoren könnten ganze Branchen wegen der Finanzierungskosten geringer gewichten. Wir hoffen auf stabile Renditen und nachlassenden Inflationsdruck.

Der Boom wird vor allem von KI getragen. Wie nachhaltig ist er, und woran erkennt man, ob die Erwartungen gerechtfertigt sind?

Das ist einer der bedeutendsten Investitionszyklen der vergangenen 200 Jahre. Er strahlt von den USA auf koreanische und japanische Technologieunternehmen bis zu europäischen Industriefirmen aus. Früher galten Gewinnsteigerungen von 25 bis 35 Prozent als bemerkenswert, heute könnten sich bei manchen Unternehmen die Gewinne binnen drei bis fünf Jahren verdreifachen. Die KI-Revolution wird erhebliche Veränderungen bringen. Entscheidend ist, ob sich die Investitionen auszahlen: Wie schnell entstehen Erträge, und wann amortisieren sich die Investitionen? Dazu kommt der Wettbewerb, denn Modelle überholen sich in kurzen Abständen, und der Preisdruck kann steigen.

Also sollte man wachsam sein?

Nicht unbedingt. Die Nachfrage könnte die heutigen Erwartungen weit übertreffen, weil sich neue Einsatzgebiete erschließen. Pauschal lässt sich das nicht beantworten, deshalb analysieren wir Unternehmen einzeln: Wie viel Kosten kann eine Bank oder ein Versicherer sparen, und wie viel davon geht verloren, wenn die Konkurrenz dieselbe Technologie nutzt? Entscheidend ist ein nachhaltiger Wettbewerbsvorteil.

Die Unterschiede zwischen Gewinnern und Verlierern sind dieses Jahr groß. Woran liegt das?

Der Markt versucht herauszufinden, wer von KI profitiert und wer unter Druck gerät, und übertreibt dabei in beide Richtungen. Ein Beispiel ist Adobe: Das Unternehmen galt als führend, doch KI-Anwendungen machen Tätigkeiten zugänglich, die zuvor spezialisierte Software erforderten. Nutzer erzeugen Inhalte und Videos mit bisher unvorstellbarer Geschwindigkeit. KI senkt Eintrittsbarrieren und stellt etablierte Vorteile infrage. Anleger müssen daher verstehen, wie sich die Technologie auf das konkrete Geschäftsmodell auswirkt. Umgekehrt können neue Anbieter profitieren.

Die Bewertung des US-Marktes ist zuletzt gesunken. Ist das gesund?

Ja. Das erwartete Kurs-Gewinn-Verhältnis fiel von etwa 23 auf rund 19. Das ist eine spürbare Anpassung, die Bewertung bleibt aber anspruchsvoll. Ich würde die Lage eher als Skepsis denn als Angst beschreiben. Bei echter Panik gäbe es deutlich stärkere Kursverluste, und auch die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen guter Bonität sind niedrig. Die Skepsis gilt der Frage, ob die Investitionen die erwarteten Renditen bringen. Gefährlich wird es, wenn alle optimistisch sind und niemand mehr kritische Fragen stellt. Wir brauchen keine Euphorie, sondern genauere Analyse.

Wie positionieren Sie Ihre Portfolios?

Wir verfolgen einen Barbell-Ansatz. Einerseits wollen wir an den Chancen des KI-Komplexes teilhaben und Unternehmen identifizieren, die ihre Gewinne nachhaltig steigern. Andererseits setzen wir auf Defensives wie das Gesundheitswesen, das sich teilweise unabhängig vom KI-Tempo entwickelt und Schutz bieten kann, falls die Inflation höher bleibt als erwartet. So ist das Portfolio nicht von einem einzigen Szenario abhängig.

Welche Risiken sehen Sie für die US-Märkte?

Kurzfristig kommt es auf Anleiherenditen und Inflation an. Die US-Notenbank muss ihre Glaubwürdigkeit bei der Inflationsbekämpfung wahren, ohne die Konjunktur zu belasten. Die Zwischenwahlen könnten einzelne Branchen beeinflussen, etwa das Gesundheitswesen und Genehmigungen für KI-Rechenzentren. Nach unseren Gesprächen mit Unternehmen sind die tatsächlichen Verzögerungen teils geringer, als es die politische Debatte vermuten lässt. Das Investitionsprogramm stellen sie bislang nicht infrage.

Welches positive Signal wäre für Sie das wichtigste?

Dass die Anleiherenditen nicht noch einmal deutlich steigen und sich die Ertragsvorteile der Investitionen zunehmend in den Geschäftszahlen zeigen. Eine gewisse Skepsis ist gesund. Wir sind optimistisch, dass Aktien in zwölf Monaten höher stehen. Auf kurze Sicht hängt viel von Zinsen, Inflation und den Renditeerwartungen an KI ab.

Zur Person

Terry Ewing verfügt über mehr als 26 Jahre Erfahrung im Asset Management. Im Mai 2020 übernahm er bei Mediolanum International Funds die Position des Head of Equities. Zudem ist er Mitglied des Investmentausschusses.

Vor seinem Wechsel zu Mediolanum war Ewing als Senior Portfoliomanager bei der Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) tätig, einem der weltweit größten Staatsfonds. Weitere Stationen seiner beruflichen Laufbahn waren Ignis Asset Management, Old Mutual Asset Management und Britannic Asset Management.