Offene Immobilienfonds: Versteckte Risiken statt Inflationsschutz?

Laut der Auswertung des Deutschen Fondsverband BVI lag die durchschnittliche Wertentwicklung Offene Immobilienfonds zum Stand Ende September 2022 in den vergangenen zwölf Monaten bei 2,6 Prozent. Angesichts hoher Verluste nahezu aller Aktienfonds im gleichen Zeitraum erscheinen die Immobilienfonds als stabiler Anker in der Krise. Anleger machen sich auch Sorgen wegen der hohen Inflation. Betongold gilt dabei für viele im Gegensatz zu Anleihen und andere Zinsanlagen als guter Inflationsschutz. Während im ersten Halbjahr 2022 Geldmarktfonds Geldabflüsse von 6,8 Milliarden Euro und Rentenfonds Abflüsse von 6,5 Milliarden Euro hinnehmen mussten, flossen den Offenen Immobilienfonds Netto zusätzliche 3,4 Milliarden Euro zu.

Inflationsschutz mit Offenen Immobilienfonds nur unter bestimmten Voraussetzungen

Eine Studie der Research-Abteilung der Helaba mit dem bezeichnenden Titel „Immobilie keine Allzweckwaffe gegen Inflation“ stellte jedoch den Glauben vieler Investoren in Frage. „Die Eignung von Immobilien als Inflationsschutz ist nicht eindeutig nachweisbar und bestenfalls unter besonderen Bedingungen zu erwarten“, so die Kernbotschaft des Studienautors Stefan Mitropoulos. Nach den längsten Daten zur Entwicklung der Immobilienpreise in Deutschland – dem seit 1975 vorliegenden Immobilienindex von Bulwiengesa – liegt der Teilindex für gewerbliche Immobilien über den gesamten Zeit- raum unter dem Verbraucherpreisindex, der für Wohnimmobilien darüber. Aber auch die Wohnimmobilienpreise haben nach dem Teilindex in den vergangenen 45 Jahren nicht immer mit der allgemeinen Preisentwicklung Schritt halten können. Bei der Performance von Immobilienaktien konnte sogar überhaupt kein positiver Zusammenhang (Korrelation) mit dem Verbraucherpreisindex festgestellt werden. „Immerhin zeigt die durchschnittliche Jahresperformance Offener Immobilienfonds, deren Vermögen überwiegend aus gewerblichen Immobilien im In- und Ausland besteht, in der Vergangenheit einen auffallenden Gleichlauf mit der Inflationsrate“, so Mitropoulos (siehe Grafik 1).

Er führt dies auf die bei Gewerbeimmobilien häufig anzutreffende Bindung der Mieten an den Verbraucherpreisindex (Indexmieten) zurück. Bei Offenen Immobilienfonds erfolgt die Bewertung der Immobilien zudem nicht wie bei Aktien kontinuierlich an der Börse, sondern regelmäßig durch Gutachten unabhängiger Sachverständiger. Die Gutachter verwenden für gewerblich genutzte Gebäude oft ein Bewertungsverfahren, das auf die Erträge der Immobilien abstellt. Herangezogen werden dabei die ortsüblichen, nachhaltig erzielbaren Mieterträge abzüglich der Bewirtschaftungskosten. Ein Gutachter kann in der Ertragsbewertung Abweichungen der indexierten Miete von der Marktmiete über die Höhe des Liegenschaftszinses oder über Zu- und Abschläge berücksichtigen. Ein Inflationsschutz wäre daher bei Gewerbeimmobilien mit Indexmieten sowohl von den Mieten wie auch von den Immobilienbewertungen gegeben. Allerdings sind indexierte Mieten in bestimmte Regionen, etwa in Großbritannien und Asien, unüblich. Der Inflationsschutz hängt daher davon ab, wo der Offenen Immobilienfonds investiert.

Sinkende Mieterträge und Preise bei Einzelhandelsimmobilien

Bei Einzelhandelsimmobilien in Deutschland sind die Mieten meistens nicht an den Verbraucherpreisindex, sondern an den Ladenumsätzen gebunden. Und diese entwickeln sich im Vergleich zum Onlinehandel nicht erst seit Beginn der Corona-Pandemie unterdurchschnittlich. Viele Fonds haben daher ihren Anteil an Einzelhandelsobjekten gesenkt und vermehrt Logistikimmobilien erworben. Aufgrund der gesunkenen Nachfrage und der rückläufigen Umsätze des stationären Handels stagnieren oder sinken die Preise vieler Einzelhandelsimmobilien. Dagegen sind in den vergangenen Jahren die Preise der Büroimmobilien aufgrund der hohen Nachfrage durch institutionelle Investoren gestiegen. Seit dem Zinsanstieg halten sich nun allerdings auch Versicherungen, Pensionskassen und Versorgungswerke mit Immobilienkäufen zurück. Auch verteuern steigende Hypothekenzinsen das Fremdkapital beim Immobilienerwerb und senken die Rentabilität fremdfinanzierter Immobilien. Die sinkende Nachfrage der Investoren wird voraussichtlich die Immobilienpreise unter Druck setzen.

Wie die Wirtschaftskrise 2001 und die Finanzkrise 2008 zeigten, sind Investments in Immobilien zeitverzögert von Rezessionen betroffen. Aufgrund der gesunkenen Fondsausschüttungen wollten damals viele Anleger ihre Fondsanteile zurückgeben, was zur Liquiditätsengpässen bei den Fonds führte, die nicht so schnell ihre Immobilien zu fairen Preisen verkaufen konnten. In Folge der Fondskrise 2004 und nach der Finanzkrise 2008 mussten zahlreiche Offene Immobilienfonds abgewickelt werden. Ende 2021 lag die Liquiditätsquote Offener Immobilienfonds laut einer Auswertung der Ratingagentur Scope in ihrer Studie „Offene Immobilienfonds“ vom Frühjahr 2022 im Mittel bei 15,7 Prozent. Die Liquiditätsreserve ist seit dem Höchststand im Jahr 2013 von durchschnittlich 23,1 Prozent damit um 7,9 Prozentpunkte gesunken (siehe Grafik 2).

Ausreichend hohe Liquidität?

Dennoch beurteilt Scope die aktuelle Liquiditätsquote als befriedigend. „In Anbetracht der komfortablen Liquiditätsquoten der meisten Fonds sind Liquiditätsengpässe kurzfristig nicht zu erwarten“, schreiben die Analystinnen Hosna Houbani und Sonja Knorr. Die Bandbreite der Liquiditätsquoten ist allerdings groß. Das Spektrum reicht von 6,8 Prozent (UniInstitutional European Real Estate) bis 32,9 Prozent (Fokus Wohnen Deutschland). Weil bis Ende 2021 die Zinsen niedrig waren, rentierte das liquide Kapital deutlich schlechter als die Immobilien. Mit dem Zinsanstieg hat sich dies nun geändert. Es ist zu erwarten, dass die Fonds tendenziell ihre Liquiditätsreserven erhöhen werden, sofern die Mittelzuflüsse stabil bleiben. Große Mittelabflüsse wie in der Fondskrise 2004 und nach der Finanzkrise 2008 sind kaum zu erwarten, da der Gesetzgeber nach der Fondskrise die Veräußerbarkeit der Anteile Offener Immobilienfonds beschränkt hat. So besteht für Offene Immobilienfonds eine Mindesthaltefrist, die im Regelfall 24 Monate beträgt. Auch müssen die Anleger eine bestimmte Zeit vor der Rückgabe unwiderruflich ankündigen, dass sie die Anteile zurückgeben wollen. Im Regelfall beträgt diese Rückgabefrist zwölf Monate. Schließlich kann die Gesellschaft für die Rücknahme von Fondsanteilen bestimmte Rücknahmetermine im Jahr festlegen. Viele Fonds ermöglichen zwar eine börsentägliche Rückgabe, in den Vertragsbedingungen kann die Rückgabe aber auf nur einen Termin im Jahr beschränkt werden. Aufgrund dieser Regeln ist ein schneller und umfangreicher Mittelabfluss – etwa als Reaktion enttäuschter Anleger auf sinkende reale Ausschüttungen – unwahrscheinlich. Anlage- und Vermögensberater sollten ihre Kunden im Zuge steigender Zinsen auf die eingeschränkte Liquidität Offener Immobilienfonds rechtzeitig hinweisen, um eine eventuelle Umschichtung von der indirekten Immobilienanlage in sichere Zinsanlagen mit höheren Zinsen durchführen zu können.