Capital Group: Die Stärke des Coupons

Rendite

Nach dem schwachen Jahr 2018 ist jetzt ein besserer Einstiegszeitpunkt für US-High-Yield. Die nicht zu hohen Bewertungen und die ordentlichen Renditen können für attraktive Erträge sorgen.

27.03.2019 | 09:11 Uhr

In diesem Interview erklärt Shannon Ward, Portfoliomanagerin für US-High-Yield, wie sie den amerikanischen High-Yield-Markt einschätzt und was das für ihre Strategie bedeutet.

Wie schätzen Sie den High-Yield-Markt Anfang 2019 ein, und was ist Ihr Ausblick?

2018 verlor man mit US-High-Yield 2,08%.1 4,54% Verlust im 4. Quartal machten den Ertrag der vorangegangenen neun Monate zunichte, der knapp unter der Couponrendite lag. In den ersten Wochen des Jahres 2019 wurden dann fast alle Verluste des 4. Quartals wettgemacht. Doch so beachtlich die Erholung auch war, die Spreads sind noch immer deutlich weiter, als es 2018 meist der Fall war. Investoren haben daher jetzt einen besseren Einstiegszeitpunkt, die Yield to Worst beträgt 6,90%, der optionsbereinigte Spread 423 Basispunkte und die optionsbereinigte Duration 3,67 Jahre.2

2018 waren die Bewertungen zumeist hoch, doch im letzten Quartal weiteten sich die Spreads parallel zum Ausverkauf am Aktienmarkt aus. Trotz der Volatilität bleibt die Kreditqualität des Marktes stabil. Wir halten die Bewertungen jetzt für wesentlich attraktiver als in der letzten Zeit.

Unserer Ansicht nach sind die höheren Coupons eines der entscheidenden Argumente für High Yield. Zurzeit betragen die Coupons durchschnittlich 6,37%.2 Das ist viel, sodass ein High-Yield-Portfolio auch bei mehr Zahlungsausfällen, anhaltender Marktvolatilität oder einer abnehmenden Risikobereitschaft noch attraktive Erträge erzielen kann. Deshalb kommt es auf den Coupon an.

In letzter Zeit wurde viel über die Zinsentwicklung und die möglichen nächsten Schritte der US-Notenbank gesprochen. Wie berücksichtigen Sie dies in Ihrem Investmentprozess?

2018 war die Fed sehr aktiv. 2019 wird sie unserer Ansicht nach vorsichtiger sein, zumal die Inflation noch immer niedrig ist. Wenn die Leitzinsen nicht mehr so oft angehoben werden, ist das gut für die risikolosen Renditen und damit in diesem Jahr auch gut für High-Yield-Anleihen.

Bei unseren Portfolioentscheidungen berücksichtigen wir zwar die voraussichtliche Zinsentwicklung, aber sie sind nicht davon abhängig, dass wir die Zinsen korrekt prognostizieren. Und doch waren wir beim Zinsrisiko vorsichtig. Wir haben deshalb weiter auf eine recht niedrige Duration gesetzt, allerdings nicht um den Preis niedrigerer Renditen oder Spreads. Wenn aber die Zinssorgen nachlassen, gibt es weniger Argumente für eine kurze Duration.

In den letzten Jahren gab es meist nur wenige Zahlungsausfälle. Glauben Sie, dass das so bleibt, oder werden sie wieder zunehmen?

Der Anteil risikoreicherer CCC-Anleihen am High-Yield-Gesamtmarkt ist mit etwa 13,3% noch immer recht niedrig. Hinzu kommt, dass das Verhältnis von Herauf- zu Herabstufungen verglichen mit dem Durchschnitt seit der Finanzkrise noch immer eher hoch ist. Volumengewichtet betrug es letztes Jahr 1,3.3

Der Anteil von Anleihen mit einem optionsbereinigten Spread von mindestens 1.000 Basispunkten gilt als ein guter Indikator für künftige Zahlungsausfälle. Das aktuelle Niveau dieses Indikators spricht für eine jährliche Ausfallquote unter 3,0%, was etwa dem Vergangenheitsdurchschnitt entspricht. Damit würde es geringfügig mehr Zahlungsausfälle geben als 2018. Im letzten Jahr betrug die Ausfallquote nach Angaben von JPMorgan 1,9%. Von großen Ausfallproblemen am High-Yield-Markt kann also nicht die Rede sein.

Früher galt der Energiesektor im High-Yield-Bereich als maßgeblich, zumal er als entscheidend für die Ertragsentwicklung angesehen wurde. Wie schätzen Sie ihn jetzt ein?

Zurzeit gibt es – anders als früher – keinen Sektor, der den High-Yield-Markt beherrscht. Die Sektorstruktur ist heute ausgewogener; etwa 14% der umlaufenden Anleihen entfallen auf den Energiesektor1. Dazu zählen Midstream- Unternehmen, die Öl und Gas verarbeiten, lagern und transportieren und deren Cashflows weniger vom Rohstoffpreis abhängen als die der Rohstoffförderer. Etwa 10% des High-Yield-Marktes bestehen aus Unternehmen, deren Umsätze stark vom Ölpreis abhängen. Die Richtung des Ölpreises beruht aber auf sehr vielen Faktoren und ist sehr variabel. Wir befassen uns daher weniger mit der Ölpreisprognose als mit Investitionen in Unternehmen, die weitgehend unabhängig vom Ölpreis Erfolg haben können.

Haben Sie die Marktvolatilität Ende 2018 genutzt? Oder, allgemein gefragt, wie sind Ihre High-Yield-Portfolios positioniert?

Durch den Ausverkauf Ende 2018 konnten wir auf Schnäppchenjagd gehen, doch diese Phase war nur recht kurz, und die Umsätze waren sehr niedrig. Wir konnten daher nicht genügend Wertpapiere einsammeln, um die Portfoliopositionierung entscheidend zu ändern.

Bei der Kreditqualität erschienen uns Titel mit B- und CCC-Rating attraktiv. CCC- Anleihen stammen meist von durchaus guten Unternehmen, die aber aufgrund einer fremdfinanzierten Übernahme zu hoch verschuldet sind oder deren Rating aus unserer Sicht viel zu niedrig ist. Unsere Analysten sehen die Chance auf Kursgewinne, wenn das Rating angehoben wird.

Unsere High-Yield-Portfolios sind gut diversifiziert, mit durchschnittlichen Positionsgrößen zwischen 25 und 50 Basispunkten. Die Titel, von denen wir am stärksten überzeugt sind, haben Portfolioanteile von etwa 2%. Üblicherweise machen unsere 20 größten Emittenten fast 30% des Portfolios aus.

Wie würden Sie Ihren Managementstil beschreiben?

Entscheidend für unseren Ansatz sind ein langfristiger Anlagehorizont und ein risikokontrollierter Investmentstil, wobei wir großen Wert auf Schutz vor Verlusten legen. In den letzten Jahren hat sich dies ausgezahlt. Gut war dieses Konzept aber auch in den letzten Monaten, als wir den Fonds erfolgreich durch die Marktvolatilität gesteuert haben.

Das Portfolio besteht aus gut analysierten Anlagen, von denen wir überzeugt sind, ausgewählt vorwiegend nach einem Einzelwertansatz. Wir investieren langfristig in Unternehmen – statt zu versuchen, kleinste Kursbewegungen zu nutzen. Dennoch wollen wir auch taktische Anlagechancen nicht unberücksichtigt lassen.
Unsere Portfolios sind gut diversifiziert, nach Emittenten wie nach Sektoren. Wir steuern das Risiko durch unsere Positionsgrößen und eine sorgfältige Sektor- und Einzelwertauswahl.

Wie arbeiten Sie mit dem Aktienteam zusammen?

Unsere Teams für Anleihen und Aktien arbeiten eng zusammen. Wir halten dies für einen wesentlichen Vorteil, insbesondere bei High-Yield-Anleihen, die durchaus Gemeinsamkeiten mit Aktien haben. Unsere Aktienexperten liefern uns wichtige Erkenntnisse. Wenn beispielsweise die Aktionäre ein Unternehmen drängen, Schulden zurückzuzahlen, kann dies High-Yield-Investoren eine gute Anlagemöglichkeit signalisieren. Beispiele hierfür sind unter anderem Teva und Valeant Pharmaceuticals, jetzt bekannt unter dem Namen Bausch Health Companies.

Hinzu kommt, dass unsere Kreditanalysten so besseren Zugang zum Management von Unternehmen haben, mit denen unsere Aktienanalysten in engem Kontakt stehen. Sie können wichtige Informationen austauschen, was dem Entscheidungsprozess zugutekommt. Dadurch lassen sich vielversprechende Investmentideen entwickeln, und die Portfoliomanager können die Risiken genauer verstehen.

Wie wichtig ist Research für Ihren Investmentprozess?

Sorgfältige Fundamentalanalysen sind der Kern unseres Investmentprozesses. Wir haben unser internationales Research in über 85 Jahren sukzessive ausgebaut. Wir glauben, dass wir dank des Umfangs und der Reichweite unserer Analysen bessere Investmentergebnisse für unsere Kunden erzielen können.

Investmentresearch ist uns sehr wichtig, und unsere Analysten investieren aktiv in die Unternehmen, die sie analysieren. Research ist ein eigener Karriereweg bei der Capital Group. Viele unserer Analysten sind schon seit Jahrzehnten bei uns, sodass sie die Sektoren, die sie beobachten, genau kennen. Sie haben dadurch eine einzigartige Perspektive. Unsere Credit-Analysten besuchen jedes Jahr Hunderte von Unternehmen weltweit. Sie beurteilen die Qualität der Geschäftsleitungen, analysieren die Finanzkraft, die Ressourcen, Produkte und Dienstleistungen und nicht zuletzt das Wettbewerbsumfeld.

Von unseren Wettbewerbern unterscheidet uns aber noch etwas anderes.Bei Fonds mit einem Researchportfolio können unsere Analysten ihre Sichtweisen auch dadurch einbringen, dass sie einen Teil des Fonds selbst managen.Und auch wenn unsere Investmentexperten ihre Einschätzungen mit ihren Kollegen teilen, setzen sie doch stets ihre persönlichen Überzeugungen um.Es gibt keine Konsensentscheidungen. So können die Portfoliomanager von der Gruppe profitieren und zugleich die Fallstricke verwässerter Konsensentscheidungen meiden.

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