ETFs nutzen tiefe Märkte und geniale Prozesse

Wer als Emittent in Deutschland einen ETF an die Börse bringen will, braucht einen Market Maker und mindestens einen Designated Sponsor. Diese verpflichten sich, innerhalb eines definierten Rahmens Geld- und Briefkurse zu stellen sowie entsprechende Stückzahlen zu zeigen. Sie handeln zwar opportunistisch, tragen jedoch zur Markttiefe bei.

Nur wenige Banken bieten die Voraussetzungen, diese Produkte in der benötigten Präzision zu berechnen und entsprechend an den Börsen oder alternativen Handelsplatzen zu quotieren. An XETRA, der größten europäischen Börse für ETFs mit aktuell mehr als 2000 ETFs, sind 19 ETF-Market Maker registriert. 14 davon arbeiten auch als Designated Sponsor. Etwa 80 Prozent der ETFs werden von mindestens zwei Designated Sponsoren betreut. Die Société Générale ist einer der größten ETF-Market-­
Maker in Europa und agiert an allen großen europäischen Börsen.

Eine dritte Rolle im ETF-Handel nimmt der sogenannte Authorized Participant (AP) ein. Er hat das Recht, neue ETF-Anteile bei einem ETF-Anbieter zu zeichnen (Creation) oder ETFs zurückzugeben (Re­demption). In der Regel, aber nicht zwangsläufig, sind Market Maker und Designated Sponsoren auch APs bei den ETF-Anbietern.

Hilfreiches Rollenspiel

Im Gegensatz zum Aktienhandel, wo sich Käufer und Verkäufer direkt an der Börse treffen und damit den Kurs einer Aktie feststellen, sorgen im ETF-Handel die Market Maker dafür, dass die ETFs jederzeit mit einem Geld- sowie Briefkurs versehen sind. Dazu stellen die ETF-Anbieter dem Market Maker täglich vor Beginn des Handels ein Portfolio Construction File zur Verfügung. Diese Datei beinhaltet die genaue Zusammensetzung eines jeden ETF – zum Beispiel eines DAX-ETF. Den Market Makern wird somit die Gewichtung jeder einzelnen Aktie im DAX-ETF mitgeteilt.

Mit diesen Informationen sind sie in der Lage, den exakten (inneren) Wert des ETF zu berechnen und daraufhin Geld- und Briefkurse um den inneren Wert zu stellen. In diesem Spread sind alle Kosten enthalten, die beim Market Maker anfallen, wenn er die unterliegenden Wertpapiere kaufen oder verkaufen muss. Ebenfalls enthalten sind eventuelle Steuern oder Gebühren auf Fremdwährungsgeschäfte sowie der Ertrag, den der Market Maker mit dem Geschäft erzielen will.

Möchte nun ein Anleger DAX-ETF-Anteile kaufen, wird der Market Maker, der hinter dem Briefkurs steht, eine Hedge­position eingehen oder auflösen. Hat er die ETF-Anteile nicht selbst im Bestand, wird er zur Absicherung die DAX-Aktien oder den DAX-Future kaufen. Hat er den ETF dagegen im Bestand, wird er die Aktien, die er verkauft hat, um den ETF zu finanzieren, wieder kaufen. Die Position im Handelsbuch ist somit jederzeit ausgeglichen.

In der Regel muss der ETF innerhalb von zwei Tagen an den Käufer geliefert werden. Was geschieht, wenn der Market Maker die ETFs nicht im Bestand hat? Falls dieser auch als AP auftritt, kann er neue ETF-Stücke zum Net Asset Value (NAV) zeichnen und somit eine Creation auslösen. Im Gegenzug liefert er die Aktien mit der entsprechenden Gewichtung an den ETF-Anbieter. Damit bekommt der Fonds die Aktien, die er halten muss, um den Index abzubilden, und der Market Maker erhält die ETF-Anteile, die er an den ursprünglichen Käufer an der Börse liefern muss. Spiegelverkehrt läuft der Vorgang, wenn der Anleger ETFs verkaufen möchte. Dann kommt es zu einer Redemption.

Dieser einzigartige Prozess erlaubt es den Market Makern, jederzeit Geld- und Briefkurse für die ETF-Anteile zu stellen. Ausschlaggebend ist immer der unterliegende Markt. Solange dieser Markt liquide ist, wird ein Market Maker jederzeit Preise für einen ETF stellen, unabhängig davon, ob man an der Börse zehn, 100 oder 1000 Stück auf der Kauf- oder Verkaufs­seite sieht. Es wäre auch ein Vielfaches davon handelbar, da die Market Maker durch den oben beschriebenen Prozess immer auf den unterliegenden Markt zugreifen können – ähnlich dem Eisberg im Schaubild, dessen größter Teil sich unter der Wasseroberfläche befindet.

Bessere Liquidität

Bei ETFs mit höheren Volumina ist in der Regel auch der Handel aktiver, da deutlich mehr Käufer und Verkäufer im Orderbuch stehen. Die Liquidität eines ETF definiert sich dennoch nicht nur über die angezeigten Stücke, die man im Börsenhandel sieht. Auch ETFs mit einem geringen ausstehenden Volumen können hochliquide gehandelt werden, solange der unterliegende Markt Zugang gibt.

Etwas komplexer ist der Prozess bei globalen Indizes. Da nicht immer alle Märkte gleichzeitig geöffnet sind, arbeiten die Market Maker mit Annahmen. Ihre Handelsprogramme berechnen die Aktien von geschlossenen Märkten mit Werten aus anderen Informationsquellen, etwa aus Futures-Märkten, die deutlich längere Handelszeiten haben als die unterliegenden Kassamärkte.

So sind die Market Maker in der Lage, jederzeit Preise für ETFs zu stellen – übrigens auch in volatilen Marktphasen. Dank des Creation/Redemption-Prozesses blieben ETFs bisher in Krisen stets gut handelbar – teilweise mit weiteren Spreads, aber immerhin. Untersuchungen von ETF-Anbietern zeigen, dass in volatilen Marktphasen sogar mehr Market Maker und APs aktiv sind als in normalen Zeiten. Grundsätzlich gilt: Sind die unterliegenden Märkte liquide, sind auch die entsprechenden ETFs liquide.

Im institutionellen Bereich findet ein großer Teil des Handels – teils bis zu 80 Pro­zent – im Over-the-Counter-(OTC-)Segment statt. Die Investoren handeln dabei in direktem Kontakt mit Market Makern, sehr häufig über sogenannte Request-for-Quote-Plattformen. Dabei fragt der Investor mehrere Market Maker an, setzt sie damit in Konkurrenz und kauft oder verkauft dann zum besten Preis. Investoren können auf diese Weise ihre „Best-Execution“-Vorgaben erfüllen.

Wobei sich „Best-Execution“ nicht nur über den Preis definiert. Aufgrund der schieren Vielfalt europäischer ETFs zusammen mit ihren einzigartigen Liquiditäts- und Risikomerkmalen sind verschiedene Ausführungsstrategien durch die Marktteilnehmer entwickelt worden, die man bei einer ETF-Order beachten sollte.

Die Tricks der Großen

Im ETF-Handel gibt es jedoch nicht „den“ besten Weg. Es ist wichtig, sich vor der Ausführung über die Auswirkungen zu informieren. Dabei helfen die Capital-Markets-Teams der ETF-Anbieter, aber auch die ETF-Market-Maker. Vor einem Auftrag sollten sich Anleger in jedem Fall mit dem infrage kommenden ETF beschäftigen: einerseits mit dem Index, den Kosten und den Performancedaten sowie andererseits mit der Ausführung des Geschäfts – damit nicht wertvolle Basispunkte verloren gehen, die man vorher aufwendig in der Produktanalyse erarbeitet hat.

Zum Autor: Frank Mohr begann seine Karriere 1985 bei der Commerzbank und verantwortete unter anderem den Bereich Equity Sales. Seit 2005 war er verantwortlich für den Aufbau der ETF-Market-­Making-Plattform des Hauses. Nach der Integration des Aktien- und Rohstoffgeschäfts der Commerzbank in die Société Générale ist Mohr Global Head of ETF Sales Trading bei der Société Générale.