Investment-Konferenz: Die Folgen einer alternden Bevölkerung

Graham McDevitt, Global Strategist bei Macquarie

„Bevölkerungswissenschaft ist eine Story, die niemals alt wird. Das ist leider auch das einzig lustige daran. Aber was erzählt uns die Demographie? Erstens sehen wir, dass die Weltbevölkerung in Zukunft immer langsamer wächst und ab Ende des Jahrhunderts wohl stabil bleiben wird. In den 50ern lag die Wachstumsrate noch bei zwei Prozent, heute ist es gerade mal ein Prozent.

Zweitens verändert sich auch die Zusammensetzung der Bevölkerung: In den 50er Jahren gab es noch die Alterspyramide, in der viele junge Menschen weniger Älteren gegenüberstanden. Dieses Verhältnis hat sich bis heute verschoben, so dass immer mehr Ältere auf immer weniger Jüngere kommen.

In Deutschland lassen sich die Folgen dieser Entwicklung bereits heute beobachten.     Für das Jahr 2019 wird die Bevölkerung hier auf 83,5 Millionen geschätzt. Mit rund zehn Millionen Zuwanderern hat Deutschland den höchsten Anteil an Migranten in der EU, nämlich zwölf Prozent. Dabei soll die Zuwanderung die sinkende Geburtenrate kompensieren. Bisher hatten die Bemühungen der Regierung, durch Familienzuschüsse ein Schrumpfen der Bevölkerung aufzuhalten, wenig Erfolg. Schätzungen gehen davon aus, dass die Bevölkerung ab 2050 auf unter 80 und ab 2060 auf unter 70 Millionen sinken wird.

Das Zusammenwirken des sinkenden Bevölkerungswachstums und einer alternden Bevölkerung hat weitreichende strukturelle Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum, die Arbeitslosenzahlen und die Erwerbsquote, aber auch auf Produktion und Konsum und nicht zuletzt auf die Staatsfinanzen.

Die Datenlage zeigt, dass das Wachstum der erwerbstätigen Bevölkerung weltweit rückläufig ist. Dabei verläuft die Entwicklung in verschiedenen Ländern recht unterschiedlich. In Japan ist die Zuwachsrate der Erwerbsbevölkerung schon seit mehr als sechzig Jahren rückläufig und seit 1995 schrumpft dort die Zahl der Menschen im erwerbsfähigen Alter. Das äußert sich im Zusammenbruch des japanischen Wirtschaftswachstums und der seit Jahrzehnten anhaltenden Deflation.
In China wurde die Grenze zur Bevölkerungsschrumpfung ungefähr 2015 überschritten, und interessanterweise haben seitdem die Unterstützungsmaßnahmen für die chinesische Wirtschaft massiv zugenommen.

Deutschland rutschte in den 1990er Jahren in die problematische Zone; zwar wurde die Entwicklung durch Zuwanderung zwischenzeitlich in die andere Richtung gelenkt, doch ist dieser Effekt nur von kurzer Dauer. Das stellt ein großes Problem dar.
Die volkswirtschaftliche Theorie besagt, dass mit dem Altern der Erwerbsbevölkerung auch die Erwerbsquote, die ja den Anteil der Erwerbspersonen an der Einwohnerzahl beziffert, zurückgeht. Die Zahlen, die wir aus Japan erhalten, untermauern diese Theorie.

Mit der Alterung der Erwerbsbevölkerung reduziert sich auch die strukturelle Arbeitslosigkeit. Das liegt daran, dass es für junge Menschen und Berufseinsteiger immer schwieriger ist, eine Arbeitsstelle zu finden, als für ältere Menschen mit Berufserfahrung. Tatsächlich lässt sich momentan in vielen Volkswirtschaften ein niedriges Wirtschaftswachstum begleitet von niedrigen Arbeitslosenzahlen beobachten.

Lücke zwischen Produktion und Konsum

Ein anderes Phänomen, das sich aus der Alterung der Erwerbsbevölkerung ergibt, ist die Lücke zwischen Produktion und Konsum: Menschen im Berufsleben erreichen in ihren Vierzigern den Höhepunkt ihrer Produktivität. Ihre Konsumausgaben liegen jedoch darunter, da sie nicht alles ausgeben sondern auch für das Alter sparen. Das sorgt in der Theorie für einen deflationären Effekt, da die Nachfrage niedriger ist als das erwirtschaftete Einkommen.

Erwerbseinkommen vs. Konsum

Source: 2013 Consumer Population Survey and Macquarie, November 2014

Mit dem Ausschieden aus dem Berufsleben endet die Produktivität, nicht jedoch der Konsum. Ab dem Rentenalter liegen also die Konsumausgaben höher als das Erwerbseinkommen. Damit ist die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen höher als das Einkommen, was zu einem inflationären Effekt führen sollte.

Betrachten wir den Zusammenhang zwischen Staatsausgaben und Bevölkerungsentwicklung, so sehen wir, dass der Staat am meisten in Menschen bis zum Ende ihrer Ausbildung mit circa 18 Jahren investiert und dann wieder ab dem 60. Lebensjahr mit dem Ausscheiden aus dem Erwerbsleben, wenn die Ausgaben für Rente, Krankenversicherung usw. rasant ansteigen. Umgekehrt sind die Einnahmen des Staates aus den Steuern und Abgaben der Bevölkerung am höchsten, wenn diese zwischen 20 bis 70 Jahre alt ist. Das bedeutet unterm Strich, dass in den nächsten zehn bis zwanzig Jahren eine immer größere Zahl von Menschen aus dem Erwerbsleben ausscheidet und damit nicht mehr in die Steuer- und Sozialsysteme einzahlt, diese Menschen gleichzeitig aber zu Netto-Empfängern werden, weil sie Renten und soziale Dienstleistungen abrufen.

Das ist ein fiskalpolitisches Armageddon und die Regierungen werden in den kommenden zwanzig Jahren vor sehr harten Entscheidungen stehen, während gleichzeitig ihr Handlungsspielraum aufgrund der sinkenden Steuereinnahmen stetig zurück geht.

Die Struktur der Alterspyramide wirkt sich aber auch auf die Verschuldung der privaten Haushalte aus: In jungen Jahren haben Menschen keine bis wenig Schulden. Erst mit dem Eintritt ins Berufsleben und steigenden Ausgaben – z.B. für ein Haus oder ein Auto – wächst auch die Verschuldung. Dann werden Schuldner auch am meisten von einer Veränderung des Zinssatzes betroffen. Wenn nämlich die Zentralbank den Leitzins senkt oder anhebt, wirkt sich das bei diesen Haushalten in hohem Maß auf den Konsum aus.

Der Renteneintritt verzögert sich

In vielen westlichen Ländern wurde das Renteneintrittsalter vor Jahrzehnten auf 65 Jahre festgelegt. Damals war klar, dass viele Menschen dieses Alter überhaupt nicht erreichten konnten und deshalb auch nie in den Genuss einer Rente kommen würden, weswegen es sich gewissermaßen um einen Schwindel handelte. Tatsächlich wurde in den letzten 40 bis 50 Jahren das Renteneintrittsalter sukzessive gesenkt – was natürlich keinen Sinn macht, da die Belastungen für das System damit ja angestiegen sind. Wenn nun das Rentenalter wieder angehoben wird – in Großbritannien z.B. jüngst von 65 auf 67 –, ist das eine logische Konsequenz, kann aber die Folgen nicht mehr aufheben sondern nur noch verzögern.

Einige Länder versuchen, der Veränderung der Altersstruktur mit einer aktiven Einwanderungspolitik zu begegnen. Die Zuwanderer sind in der Regel jünger und haben eine höhere Geburtenrate als die heimische Bevölkerung. Zuwanderung kann also durchaus zur Bekämpfung der Überalterung genutzt werden.

Die fünf großen „D“

Im Zusammenhang mit der Veränderung der Altersstruktur zeigen sich fünf Mechanismen, die man als die fünf großen „D“ subsumieren kann:

• Demographie: Die Bevölkerung in den Industrienationen und weltweit wird immer älter.
• Debt: Die Schuldenstände sind weltweit auf hohem Niveau und haben seit der Finanzkrise noch weiter zugelegt, vor allem in den Schwellenländern und China.
• Dependencies: Es gibt eine große Zahl von Unternehmen und Staaten, die hochgradig von weiterhin niedrigen Zinssätzen abhängig sind. Sollten sich die Zinssätze wieder „normalisieren“, könnte es zu einem Blutbad kommen.
• Die Digitalisierung bedeutet das Ende von gering qualifizierter Arbeit. Dieser Prozess findet statt und er wird sich weiter fortsetzen – quer durch alle Branchen.
• De-Globalisierung: Immer mehr Volkswirtschaften wenden sich von den Weltmärkten ab. Die ungleiche Verteilung von Vermögen und Vermögenszuwachs sorgt für Konflikte und hat dem Aufstieg von Populisten Vorschub gewährt.

Die demographische Entwicklung erklärt, warum die Inflation wie oben ausgeführt, nicht wieder zurückkehrt, warum die Maßnahmen der Zentralbanken immer weniger Effekt haben und warum die Erträge von Anleihen und Aktien weiter sinken. Denn die alternde Bevölkerung sorgt auch dafür, dass die Produktivität schneller zurückgeht als der Konsum. Seit den neunziger Jahren sinken sowohl die Renditen als auch die Risikoprämien bei Aktien und die Aktienerträge.

Je niedriger jedoch die Zinsen und je geringer die Erträge aus Anlagen, desto höher ist auch der Anreiz, für das Alter zu sparen.

Sparquote

Quelle: Bureau of Economic Analysis, August 2019 (RHS)

Um den oben aufgezeigten Entwicklungen entgegenzuwirken, müssen wir innovieren, den Arbeitsmarkt flexibilisieren und das Rentenalter heraufsetzen. Staaten müssen die Zuwanderung vereinfachen und die Ausgaben für Bildung und Infrastruktur erhöhen.
Insgesamt bedeutet es jedoch für Investment Manager, dass sie sich zukünftig mit geringerem Wachstum, sinkenden Erträgen und niedrigeren Anleiherenditen abfinden müssen.