Expertenanalyse: „Zum Teufel mit der Vorsicht der Zentralbanker!“

Diese Woche stellten die Kapitalmarktexperten die Ursachen und Folgen der positiven Entwicklung an Aktienmärkten in den Fokus ihrer Analysen.

So meint Louise Dudley, Portfolio Manager – Global Equities bei Federated Hermes Limited:
„Die jüngsten makroökonomischen Nachrichten haben nicht die extremen Volatilitätseffekte auf den Aktienmärkten verursacht, die wir in den vergangenen Quartalen erlebt haben. Dies führt uns zu der Annahme, dass die Anleger nun davon überzeugt sind, dass die Inflation ihren Höhepunkt erreicht hat. Was jedoch unterschätzt wird, sind die Auswirkungen, die diese anhaltend hohen Preise für die Unternehmen haben werden. Unternehmen, die nicht in der Lage sind, diese Kostensteigerungen weiterzugeben, werden weiterhin mit Margeneinbußen zu kämpfen haben. Sowohl im Vereinigten Königreich als auch in den USA bleiben die Arbeitsmärkte angespannt, was die Löhne weiter in die Höhe treibt. Dies trägt dazu bei, dass sich die Preise in einem leichten Aufwärtstrend befinden, den die Unternehmen nicht durch sinkende Energiepreise und geringere Investitionen ausgleichen können.
Die jüngsten Quartalsergebnisse waren uneinheitlich, und die Kursreaktionen standen oft im Widerspruch zu den Ergebnissen. Die Reaktionen fielen gedämpfter aus als in den vorangegangenen Quartalen, als die Unternehmensleitungen drei Quartale lang Wachstumsprobleme aufgrund einer globalen Verlangsamung infolge höherer Zinssätze ankündigten. Am interessantesten war der Bereich Technologie. Hier nimmt der Wettbewerb um die nächste Wachstumsphase zu, da die großen Unternehmen erhebliche Investitionen tätigen und Fortschritte in der künstlichen Intelligenz und der Suchmaschinenoptimierung erzielen. In der Zwischenzeit wird die Value-Rally weiter an Fahrt gewinnen, und die Wachstumstitel werden weiterhin zu kämpfen haben, da die Unternehmen ihre Technologieinvestitionen zurückfahren."

Tiffany Wilding, PIMCO-Ökonomin für Nordamerika: Anhaltende betont insbesondere die Diskrepanz zwischen den Marktpreisen und dem Ausblick der Fed:
„Warum sind die Marktpreise für den Zinspfad der Fed und insbesondere für die Wahrscheinlichkeit von Zinssenkungen so stabil geblieben, obwohl die jüngsten Wirtschaftsdaten, wenn überhaupt, die Aussichten der Fed auf eine im Laufe der Zeit abnehmende Inflation bei relativ begrenzten Schmerzen auf den Arbeitsmärkten unterstützen? Natürlich treffen Prognosen nicht immer zu, aber wir sehen drei Gründe (abgesehen von den Inflationsaussichten), warum der Markt weiterhin so hartnäckig Zinssenkungen einpreisen könnte.
- Erstens sind große Überraschungen auf dem Arbeitsmarkt auf dem Höhepunkt eines Zinserhöhungszyklus nicht ungewöhnlich. Einer Bloomberg-Umfrage und dem Bureau of Labor Statistics (BLS) zufolge überraschte die Zahl der Beschäftigten auf dem US-Arbeitsmarkt im August 1997 um fast zwei Standardabweichungen (316.000 in der ersten Veröffentlichung gegenüber 70.000 im Konsens), bevor die Fed in den letzten Monaten des Jahres 1998 die Zinsen um insgesamt 75 Basispunkte senkte. Ähnlich überraschend waren die Beschäftigtenzahlen im Februar 2000 (268.000 in der Erstveröffentlichung gegenüber 90.000 im Konsens), bevor die Fed im Jahr 2001 die Zinsen um insgesamt 475 Basispunkte senkte, um die Auswirkungen der geplatzten Dotcom-Blase auf die Wirtschaft abzufedern. Und im Januar 2007 und dann noch einmal im November desselben Jahres veröffentlichte das BLS-Beschäftigtenzahlen, die weit über dem Bloomberg-Konsens lagen, genauer gesagt etwa 1,5 Standardabweichungen darüber. Anschließend senkte die Fed als Reaktion auf die globale Finanzkrise und das Platzen der Immobilienblase die Zinsen von Ende 2007 bis 2008 um kumulativ 500 Basispunkte.
- Zweitens hat die Fed in der Vergangenheit die Leitzinsen häufig nicht sehr lange auf einem Höchststand belassen. Ein Blick auf die Historie seit den 1980er Jahren zeigt, dass die Zinssätze im Durchschnitt für etwa sieben Monate auf dem Endniveau des Zinserhöhungszyklus gehalten wurden, wenn die Fed nach einer Zinserhöhung eine Pause einlegte, wobei die „inflationären Zyklen“ kürzer waren. Außerdem senkte die Notenbank, wenn sie mit Zinssenkungen begann, die Zinsen im Jahr nach Beginn der Senkungen um durchschnittlich 230 Basispunkte.
- Drittens und letztens: Obwohl sich die marktbasierten Messgrößen der finanziellen Bedingungen in letzter Zeit etwas gelockert haben, sind die finanziellen Bedingungen im historischen Vergleich immer noch angespannt. Infolgedessen scheint eine Rezession - wenn auch eine milde - immer noch ein vernünftiges Basisszenario für die US-Wirtschaft zu sein, auch wenn die eingehenden Daten widerstandsfähiger ausfielen als erwartet. Der Financial Conditions Index von PIMCO ist seit seinem Höchststand im Oktober 2022 zwar um etwa 80 Basispunkte gesunken, liegt gegenüber seinem Tiefpunkt Anfang Januar 2020 aber noch immer um etwa 5,7 höher. Darüber hinaus wird unseres Erachtens der Druck des Tagesgeldsatzes auf die Wirtschaft unterschätzt. Nicht nur die Zinsen für Kreditkarten und andere Verbraucherkredite schwanken, sondern auch die meisten Bankkredite für Gewerbe und Industrie, die zur Deckung des Lagerbestands und des Betriebskapitalbedarfs von Unternehmen dienen. Verbraucher und Unternehmen bekommen also die höheren Zinssätze zu spüren. Schließlich, und das überrascht nicht, wirken sich die Bedingungen auf den Finanzmärkten allmählich auf die tatsächlichen Kreditvergabebedingungen der Banken aus. Laut der jüngsten Umfrage unter leitenden Kreditsachbearbeitern ist die Bereitschaft der Banken, sowohl Verbrauchern als auch Unternehmen Kredite zu gewähren, auf ein Niveau gesunken, das außerhalb von Rezessionen nicht zu beobachten ist. Das schränkt den Zugang zur Kreditvergabe ein, die für das allgemeine Wirtschaftswachstum von grundlegender Bedeutung ist.

Olivier de Berranger, CIO bei LFDE, analysiert:
„Am 26. August 2022 betrat der Präsident der US-Notenbank die Bühne der Jackson Hole Lodge im Nationalpark „Grand Tenton“ (Wyoming), wo das alljährliche Sommercamp der Zentralbanker stattfand. Mit seiner knapp neunminütigen Ansprache stürzte er die Märkte in ein tiefes Loch: Er kündigte geldpolitische Daumenschrauben an mit dem Ziel, die Inflation in den Griff zu bekommen, die seinen Worten zufolge andernfalls langfristig noch leidbringender wäre. In den darauffolgenden sechs Wochen verlor der Index S&P 500 12 Prozent. Die 10-jährigen US-Zinssätze stiegen innerhalb von zwei Monaten von 3 Prozent auf über 4,2 Prozent. Seitdem gingen die Aktivitäten auf dem US-Immobilienmarkt mit historischem Tempo zurück und die Wirtschaftstätigkeit im Fertigungssektor brach ein.
Fünf Monate später, am 1. Februar 2023, ergreift derselbe Präsident am Ende der Sitzung des geldpolitischen Ausschusses in Washington erneut das Wort. Er bleibt seinem Schlachtplan treu und kündigt die x-te Zinsanhebung an, legt die Obergrenze des Leitzinses auf 4,75 Prozent fest und gibt zu verstehen, dass das noch nicht das Ende sei. Überdies läuft die Bilanzverkürzung der Zentralbank auf vollen Touren.
Doch die Aktien- und Anleihenmärkte applaudieren, wie auch am darauffolgenden Tag nach der Sitzung der Europäischen Zentralbank, die den Referenzzinssatz um 50 Basispunkte anhebt und eine weitere Anhebung vom selben Ausmaß für den nächsten Monat ankündigt. Damit wird ihr Zinssatz im März auf 3 Prozent klettern, während er im Juli 2022 mit -0,5 Prozent noch im negativen Bereich lag.
Sollten die Märkte paradoxerweise die straffere Geldpolitik zu schätzen wissen? Ja, aber nur unter einer Bedingung: Der Kampf gegen die Inflation muss als gewonnen angesehen werden und es muss die Aussicht auf eine Deeskalation im geldpolitischen Krieg bestehen – auch wenn dies von den Zentralbankern nicht offiziell erwähnt werden kann.
Genau so verhält es sich gerade mit der Stimmung auf dem Markt: Es wird damit gerechnet, dass ein Sieg gegen den Höhenflug der Preise kurz bevorsteht. Erkennbar ist dieser bereits an der Entwicklung der US-Inflation, die inzwischen von 9 Prozent (Juni 2022) auf 6,5 Prozent (Dezember 2022) zurückgegangen ist. Weniger augenfällig ist die Lage in Europa, doch auch dort ist die Inflation von 10,6 Prozent im Oktober 2022 auf geschätzte 8,5 Prozent im Januar gesunken. Der Basiseffekt für die kommenden Monate, der mit dem ersten Jahrestag des Krieges in der Ukraine zusammenfällt, spricht zwangsläufig für einen Rückgang.
Zum Teufel mit der Vorsicht der Zentralbanker, mit ihren Prognosen einer weiter steigenden Inflation oder mit ihren Lektionen aus der Vergangenheit! Der Markt feiert den Sieg. Nach dem geldpolitischen Winter kriecht er aus dem Loch hervor, in das die Rede von Jackson Hole ihn gestoßen hatte. Diese Feierlaune birgt allerdings Risiken, denn noch ist nichts in trockenen Tüchern. Allerdings belohnt der Markt diejenigen, die zuerst handeln und bereit sind, dabei Risiken einzugehen. Die Vorsichtigen gehen am Ende so gut wie leer aus.
Das gilt umso mehr, als das Risiko letztendlich gar nicht so groß ist. Wenn die Inflation in den kommenden Monaten wieder auf ein vernünftigeres, wenn auch von den gemeinhin geforderten 2 Prozent noch weit entferntes Niveau sinkt, dürften die Leitzinsen und die langfristigen Zinssätze nämlich wieder fallen. Denn die realen Zinsen – d. h. die um die Inflation bereinigten nominalen Zinsen – können in unseren Systemen, die sich nur durch Schulden über Wasser halten, nicht dauerhaft positiv bleiben. Die Last der realen Zinsen würde für alle Akteure – und zuallererst für die Staaten – untragbar. Doch bei Leitzinsen, die in den USA ihren Höhepunkt bei knapp 5 Prozent erreichen sollen, wenn die Inflation dauerhaft unter dieses Niveau sinkt, würden die realen Zinsen kurzer Laufzeiten positiv. Die Fed könnte dann nur schwer tatenlos bleiben. Glücklicherweise verfügt sie über ein wenig Spielraum, da ihre langfristigen Zinsen erst bei 3,5 Prozent liegen. Die Schwelle einer im Verhältnis zu den Zinsen zu geringen Inflation ist an diesem Ende der Kurve noch lange nicht erreicht.
Wenn sie nicht von anderen Sorgen heimgesucht werden – etwa von den Folgen einer hausgemachten Konjunkturschwäche insbesondere bei Aktien – erleben die Zentralbanker ihr nächstes Sommercamp vielleicht eher als gemütlichen Lagerfeuerabend denn als eine Vorbereitung auf die nächste große Schlacht. Es wird Zeit, dass sie und auch die Märkte aus der Winterstarre von Jackson Hole erwachen.“

„Lost in Translation“ – so interpretiert Axel Botte, Marktstratege beim französischen Investmenthaus Ostrum Asset Management, die Reaktion der Märkte auf die Zentralbank-Entscheidungen der letzten Woche:
Während letztere an ihrem Zinserhöhungspfad festhalten, ignorierten die Anleiherenditen den Zinsanstieg, und die Aktienkurse die Gewinnrevisionen der großen Mega-Caps:
„Die Zentralbanken haben die Kontrolle über die Märkte verloren. Die Finanzmärkte zweifeln an der Entschlossenheit der Fed, da sie sich bereits mit der einsetzenden Disinflation tröstet. Der Anstieg der Märkte könnte jedoch den Konsum ankurbeln und die Rückkehr zu Preisstabilität verzögern. Mit den unerwartet starken US-Beschäftigungszahlen (+517k im Januar, Arbeitslosigkeit bei 3,4 Prozent) und dem Anstieg der Arbeitskosten von 5,1 Prozent (im Vorjahresvergleich) bleibt das Ziel einer Inflationsrate von 2 Prozent. objektiv unvereinbar.
Auch die EZB muss lauter inflationäre Faktoren wie die durch öffentliche Transfers gestützte Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft des Euroraums, die Preissetzungsmacht der Unternehmen und die Auswirkungen der Wiedereröffnung Chinas auf die Rohstoffpreise im Auge behalten.
Der Appetit auf Duration ist nur im Falle einer hartnäckigen Rezession oder einer sofortigen Rückkehr zur Preisstabilität zu rechtfertigen. Genährt durch das Opium der "makellosen Disinflation" scheinen die Märkte den stark negativen Carry der langfristigen Anleiherenditen fast vergessen zu haben.“

Marcus Hüttinger, Marktstratege bei der GANÉ AG, sieht ebenfalls keinen Grund zu Euphorie:
„Nach einem historisch schlechten Börsenjahr 2022 starteten die Kapitalmärkte furios in das Jahr 2023. Der europäische Aktienindex EURO STOXX 50 legte den besten Jahresauftakt seit seiner Einführung im Jahr 1987 auf das Parkett. Hierfür gab es einige Gründe: Die Wiederöffnung der chinesischen Volkswirtschaft nach einem überraschenden Ende der Zero-Covid-Strategie, nachlassende Rezessionssorgen in Europa, fallende Energie- und Rohstoffpreise sowie eine insgesamte Beruhigung an der Inflationsfront und vor allem die Hoffnung auf eine zeitnahe Kehrtwende der restriktiven US-Geldpolitik.
Nun fragen sich viele Marktteilnehmer, ob derzeit nicht zu viel Euphorie vorherrscht. Zugegeben, die Kurse standen letztes Jahr sehr tief und auch GANÉ konnte attraktive Einstiegschancen bei Aktien und Anleihen nutzen. Aktien von sorgsam ausgewählten Gewinner-Unternehmen bieten für uns weiterhin langfristig die größten Renditechancen aller Anlageklassen. Gleichwohl gibt es keinen Grund zur Euphorie. Die Herausforderungen für die Kapitalmärkte bleiben groß.
Der Krieg in der Ukraine wird aller Voraussicht nach kurzfristig kein Ende finden, die Wachstumserholung in China kann Rohstoffpreise schnell wieder verteuern und die massiv angestiegenen Lohn- und Kapitalkosten in den USA und in Europa lasten auf den Margen der Unternehmen. Zumal sich Konsumenten diesseits und jenseits des Atlantiks zukünftig in Zurückhaltung üben dürften. Zusätzlich preist der Kapitalmarkt in den USA schon jetzt Zinssenkungen für die zweite Jahreshälfte ein. Der Rückgang der US-Inflationsrate von 9,1 im Juni 2022 auf 6,5 im Dezember 2022 und die Sorge vor einer Rezession speisen die Hoffnung auf einen frühzeitigen Strategiewechsel der US-Zentralbank. Obwohl die restriktive Geldpolitik erste Erfolge in den USA zeigt, bekräftigte FED-Chef Jerome Powell erneut, dass noch viel Arbeit vor den Währungshütern auf dem Weg zur Preisstabilität liege. Kein Wunder – die Kerninflationsrate liegt mit 5,7 noch immer weit über dem angepeilten Ziel von 2 . Gleichzeitig spricht die mit 3,4 niedrigste Arbeitslosenquote seit dem Jahr 1969 weiterhin für eine eher langsame Abkühlung des überhitzten Arbeitsmarktes. Zinssenkungen erwarten wir daher nur für den Fall, dass eine scharfe Rezession die Arbeitslosigkeit sprunghaft ansteigen oder die Kerninflation stark fallen lässt.“

Luca Paolini, Chefstratege bei Pictet Asset Management meint: „Das neue Jahr begann mit einem Paukenschlag: Der MSCI World legte um 6,5 Prozent zu, Europa um fast 10 Prozent und die Schwellenländer um über 6 Prozent. Die Wolken beginnen sich also zu lichten, aber es ist noch zu früh, um einen entscheidenden Schritt in Richtung Aktien zu tun - schließlich sind die Bewertungen nicht besonders günstig, die Unternehmensgewinne stagnieren und das globale Wachstum ist bestenfalls moderat“. Hier Paolinis Einschätzung zu den verschiedenen Asset-Klassen:
Aktien:
- Die Bewertungen für Schwellenländeraktien erscheinen uns günstig, insbesondere für Schwellenländer in Europa und Lateinamerika. China (+50 Prozent seit dem Tiefpunkt des Lockdowns) hat noch viel Luft nach oben. Aufgrund der hohen Ersparnisse durch die Covid-Pandemie haben chinesische Haushalte USD 740 Mrd. zur Verfügung, die sie ausgeben können. Davon dürften zyklische Konsumgüter und Immobilienunternehmen profitieren. Anleger haben immer noch die Möglichkeit, ihre Bestände an chinesischen Aktien näher an die Benchmarkgewichtung heranzuführen.
- Andernorts bleiben wir bei US-amerikanischen und europäischen Aktien untergewichtet, da die Unternehmensgewinne sowohl durch steigende Kosten als auch durch eine nachlassende Nachfrage beeinträchtigt werden. Bei den europäischen Unternehmensgewinnen erwarten wir einen Rückgang um bis zu 7 Prozent in diesem Jahr (der Konsens geht von einem Anstieg um 1 Prozent aus).
Inflation:
- Anders als bei der Wiedereröffnung in den USA und Europa erwarten in China nicht, dass diese die Inflation anheizen wird, da es dort während der Covid-Pandemie keine fiskalischen Transfers an die chinesischen Verbraucher gab. Zudem haben die globalen Angebotsbeschränkungen nachgelassen. Die Inflation in den USA und der Eurozone hat ihren Höhepunkt überschritten.
- Auf Sektorebene stufen wir Kommunikationsdienstleistungen von neutral auf übergewichten hoch. Da die Zentralbanken die Zinserhöhungen zu einem späteren Zeitpunkt aussetzen werden, dürften die Gewinnmultiplikatoren der Aktien, insbesondere der wachstumsorientierten, unter Druck geraten. Zyklische Konsumtitel setzen wir von untergewichtet auf neutral, da sich das Verbrauchersentiment verbessert und die nachlassende Inflation den Druck auf die Verbraucher verringert.
Anleihen:
- Bei Anleihen bleiben wir weiterhin übergewichtet. Wenn die US-Notenbank im Laufe des Jahres ihren Zielzinssatz erreicht, wird sie die Kreditkosten länger auf diesem Niveau halten als der Markt annimmt - daher haben wir unser Engagement in US-Staatsanleihen reduziert. Die Abschwächung des US-Dollars dürfte den EM-Schuldtiteln in Landeswährung zugute kommen - daher bleiben wir hier übergewichtet.