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Expertenanalyse: Wo es die meisten Zombie-Unternehmen gibt

Jede Woche veröffentlichen führende Vermögensverwalter und Fondsgesellschaften weltweit zahlreiche fundierte Einschätzungen zu den Finanz- und Kapitalmarktmärkten. Um einen Überblick zu erhalten, stellt TiAM FundResearch regelmäßig die wichtigsten Aussagen für Sie kompakt zusammen.

05.08.2022 | 12:20 Uhr von «Peter Gewalt»

Diese Woche standen bei den Experten vor allem die aktuellen Kursgewinne an den Börsen und die richtige Positionierung der Anleger im Mittelpunkt ihrer Analysen

Prof. Dr. Jan Viebig, Chief Investment Officer der ODDO BHF AG, kommentiert die Chancen am Aktienmarkt:
„Die Auf- bzw. Abwärtsrisiken einer milden Rezession sind nach unserer Überzeugung weitgehend eingepreist. Kurschancen und -risiken sind nach der Kurskorrektur im ersten Halbjahr 2022 nunmehr besser ausgewogen. Das hat uns veranlasst, am Montag vergangener Woche (25.7.2022. Anm. der Redaktion) zu einer neutralen Positionierung am Aktienmarkt zurückzukehren, nachdem wir zehn Tage vor dem Kriegsbeginn am 14. Februar 2022 – relativ zu den von unseren Kundinnen und Kunden definierten strategischen Aktienquoten – Aktien leicht untergewichtet hatten. 

Aus dem Blickwinkel langfristig orientierter Investorinnen und Investoren, die eine gewisse Volatilität „aushalten“ können, macht es Sinn, schrittweise etwas optimistischer zu werden – ohne die erhöhten Risiken dabei auszublenden.Die Inflationsraten in Europa und den USA bewegen sich mit rund neun Prozent auf historischen Höchstständen seit den 1980er Jahren. Das ist bei weitem zu hoch, um als Anleger oder Notenbanker entspannt zu sein. In unserem Hauptszenario gehen wir allerdings davon aus, dass die Inflation im Jahr 2023 deutlich abnehmen wird. Dazu tragen vor allem Basiseffekte der Energiepreisentwicklung bei. Der Preis für die Rohölsorte Brent war im Laufe des Jahres 2021 und in den ersten Monaten des Jahres 2022 kontinuierlich gestiegen, von gut 50 USD Anfang 2021 bis auf fast 80 USD Ende 2021 und auf über 120 USD im März 2022. In den nächsten Monaten wird man also die aktuellen Rohölpreise mit immer höheren Rohölpreisen aus dem Vorjahr vergleichen. Die aus höheren Energiepreisen resultierende Inflation wird daher abnehmen, falls wir keinen weiteren Energiepreisschock erleben.

Ein weiterer Hinweis auf einen bevorstehenden Rückgang der Inflationsraten sind die fallenden Inflationserwartungen. Inflationserwartungen sind ein wichtiger Treiber für die zukünftige Preisentwicklung, da sie Einfluss auf die Lohnforderungen der Arbeitnehmer und Arbeitnehmerinnen sowie die Preisgestaltung durch die Unternehmen haben. Die längerfristigen Inflationserwartungen der Marktteilnehmer haben sich gegenüber den Höchstständen von April/Mai 2022 deutlich zurückgebildet.“


Für Ibrahima Kobar, den CIO des französischen Vermögensverwalters Ostrum AM, scheint trotz noch bestehender Risiken das Schlimmste überstanden:
„Auch wenn sich das Wirtschaftswachstum im 2. Halbjahr schnell und deutlich verlangsame, werde es bei einer technischen Rezession bleiben. Für risikobehaftete Wertpapiere sei dies paradoxerweise das positivere Szenario. An den Aktienmärkten biete es dank realistischerer Bewertungsverhältnisse nach den Kurskorrekturen im 1. Halbjahr sogar Potenzial für eine Aufwärtsbewegung.

Kobar weiter: „Die Inflation steht im 2. Halbjahr nicht mehr im Zentrum der Diskussionen. Wachstumssorgen werden das dominierende Thema sein. Sobald eine technische Rezession offiziell festgestellt wird und absehbar ist, dass es dabeibleiben wird, dürften die Zentralbanken von ihrer restriktiven Geldpolitik abrücken und ein Vorgehen präferieren, das beidhändig sowohl die Inflation eindämmen als auch das Wachstum ankurbeln will.

Für die Märkte risikobehafteter Wertpapiere wären das die besseren Nachrichten. Die Abflüsse von Geldern aus den Aktienmärkten sind zwar beträchtlich und möglicherweise auch noch nicht vorbei, sie sollten sich aber verlangsamen. Die Multiples haben sich korrigiert und liegen unter ihrem langfristigen Durchschnitt. Zwar dürften die Gewinnspannen unter Druck geraten, da aber die Bilanzen vieler Unternehmen gesund sind, prognostizieren wir eine Dividendenrendite von 3,7 Prozent zum Jahresende. Der Euro Stoxx 50 dürfte das Jahr bei 3.650 Punkten und damit auf dem aktuellen Niveau schließen.“


Chris Iggo, CIO Core Investments, AXA Investment Managers fragt sich: „Ist das schon die Rezession?“.
Die Phase der geldpolitischen Straffung ist, was die Auswirkungen auf die Märkte angeht, wahrscheinlich vorbei. Jetzt geht es um andere Faktoren. Der Juli war für Anleger ein guter Monat mit positiven Renditen in allen Anlageklassen. Das war eine Erleichterung nach den schrecklichen ersten sechs Monaten des Jahres. Die Performance von Aktien und Anleihen in der ersten Jahreshälfte entsprach voll und ganz dem Vorfeld einer Rezession. Jetzt haben wir eine, wenn auch bisher relativ milde, und die Märkte werden von anderen Faktoren angetrieben werden. In einer Rezession beginnen in der Regel die Zinsen zu fallen und die Unternehmensgewinne sinken. In dieser Hinsicht sind die Anleihen den Aktienmärkten voraus.

Die jüngste Rally an den Aktienmärkten scheint eher auf die Stabilisierung der Zinsen zurückzuführen zu sein als auf eine positive Veränderung der Wachstumsaussichten. Die Gewinnprognosen scheinen immer noch zu optimistisch zu sein, obwohl in den vergangenen Wochen einige der Konsensprognosen für den Gewinn pro Aktie für 2023 und 2024 nach unten korrigiert wurden. Die Historie zeigt aber, dass die Unternehmensgewinne in einer Rezession sinken. Gewinnwarnungen werden immer häufiger ausgesprochen, auch wenn die Gewinne im zweiten Quartal sowohl in Europa als auch in den USA nicht dramatisch hinter den Erwartungen zurückgeblieben sind. Eine breite Seitwärtsspanne könnte den Rest des Jahres bestimmen.

Unternehmensbilanzen, die Geopolitik und fiskalpolitische Maßnahmen, wie zum Beispiel Steuersenkungen im Vereinigten Königreich und in Italien verunsichern die Investoren. Der Aufbau von Portfolios gegen diese Risiken, ist eine Herausforderung. In diesem Umfeld spielt die Qualität der Cash-Flows bei Aktien und Credits eine entscheidende Rolle. Mittelfristig könnte ein Engagement in High Yields für Aufwärtspotenzial sorgen, während "Rezessionsabwehr und ein geldpolitischer Schwenk" für eine längere Duration bei festverzinslichen Wertpapieren sprechen, insbesondere bei Unternehmensanleihen.

Bei Aktien sollten auch Dividendenzahler favorisiert werden. Der S&P Dividend Aristocrats Total Return Index hat den breiteren S&P-Index seit Jahresbeginn um rund sechs Prozent outperformt. In Europa, Großbritannien, Frankreich und Spanien haben Dividenden in den vergangenen Jahren tendenziell einen größeren Anteil an der Gesamtrendite ausgemacht.“


Dr. Daniel Hartmann, Chefvolkswirt Bantleon, warnt dagegen: „Es ist nur eine Bärenrallye!“
„Wir bleiben skeptisch. Entscheidend für die künftige Entwicklung bei Aktien ist der Konjunkturtrend. Sollte es hier weiter abwärts gehen und die Weltwirtschaft auf eine Rezession zusteuern, werden die Notenbanken zwar in der Tat den Leitzinserhöhungszyklus beenden. Die Freude darüber wird aber nicht lange anhalten. Schon bald wird sich die Erkenntnis durchsetzen, dass eine globale Rezession kein gutes Umfeld für Unternehmen ist und die Gewinnschätzungen nach unten korrigiert werden müssen. Dies gilt umso mehr, als sich der Abschwung aus unserer Sicht bis weit ins Jahr 2023 ziehen wird. 

Viele der negativen Faktoren, denen sich die Unternehmen derzeit gegenübersehen, werden erst mit Verzögerung wirksam werden. Zu nennen sind sowohl die verschlechterten Finanzierungskonditionen als auch die hohen Rohstoffpreise sowie das anziehende Lohnwachstum. Lange Zeit waren viele Unternehmen durch Altverträge vor der Kostenlawine geschützt. Das wird sich in den nächsten Monaten ändern, wenn die Rohstoffpreise auf hohem Niveau verharren und das Lohnwachstum weiter zulegt. Gleichzeitig sind der Fiskalpolitik die Hände gebunden. Der Staat kann zwar die Effekte der gestiegenen Energiekosten abfedern (durch Tankrabatte, Steuersenkungen, Energieschecks, Preisdeckel etc.). Damit stabilisiert die öffentliche Hand aber zugleich die Nachfrage und heizt somit die Preise indirekt weiter an. 

Auch zusätzliche Ausgabenprogramme – etwa zum Ausbau erneuerbarer Energien – dürften ins Leere laufen. Schon jetzt fehlt es dem Bausektor an allen Ecken und Enden an Material sowie Personal. Alles in allem spricht somit vieles dafür, dass wir derzeit lediglich eine Bärenrallye erleben. Diese kann auch noch einige Wochen andauern. Nachhaltig ist die Belebung aber nicht. Dagegen spricht der düstere Konjunkturausblick, der sich negativ auf die Unternehmensergebnisse auswirken wird. Eine defensive Ausrichtung im Aktienportfolio bleibt somit das Gebot der Stunde“


Geir Lode, Leiter des Bereichs Global Equities bei Federated Hermes Limited, bleibt ebenfalls eher vorsichtig:

"In einer Welt, die mit einer ganzen Reihe großer Herausforderungen konfrontiert ist, herrscht an den Aktienmärkten derzeit eine Menge Optimismus. Die Inflation drückt auf die Unternehmensgewinne und belastet die Stimmung der Verbraucher. Eine weltweite Rezession scheint wahrscheinlich, da das Wachstum immer schwächer ausfällt. Geopolitische Spannungen und die Zunahme des Populismus beschleunigen den Trend zur lokalen Ausrichtung (und erhöhen das Risiko einer noch dunkleren Zukunft). Der Klimawandel bedroht uns alle. Und doch haben Aktien in dieser Woche ihre starke Juni-Rally fortgesetzt.

Es ist leicht, diese Entwicklung als klassische Bärenmarktrally abzutun – doch wird diese These mit jedem weiteren Aufwärtstrend auf die Probe gestellt. Das Ende des Bärenmarktes mag in der Tat nicht in unmittelbar absehbarer Zukunft liegen. Und das Ende wird voraussichtlich auch nicht auf ein bestimmtes einschneidendes Ereignis folgen. Stattdessen wird es eine Kombination von Faktoren sein, eine langsame Verschiebung in Richtung Optimismus bei einer Handvoll Anleger. Und diese Entwicklung wird sich verselbstständigen, da die Anleger an der Außenlinie befürchten, etwas zu verpassen und Short-Positionen zu schmerzhaft werden.

Wir sind uns bewusst, dass Wendepunkte nur im Nachhinein leicht zu erkennen sind. Wir bleiben daher gut diversifiziert, sind aber weiterhin der Meinung, dass die aktuellen Risiken gegenüber den Chancen überwiegen. Unser firmeneigener Risikoaversions-Indikator zeigt einen gestiegenen Optimismus, allerdings von einem sehr niedrigen Niveau aus: Er bleibt nach wie vor risikoavers. Wunschdenken allein wird im Kampf gegen die Inflation nicht helfen. Die Erwartung, dass die Zinssätze schnell ihren Höchststand erreichen und wieder sinken werden, sagt weniger über die Fähigkeit der Fed aus, die Inflation zu kontrollieren, als vielmehr über die düsteren Wachstumsaussichten.

Wir sind der Ansicht, dass es in diesem Umfeld besonders wichtig ist, sich auf die grundlegende Qualität der Investitionen zu konzentrieren. Und dass der Appetit der Anleger auf Wachstums-Spekulationen wahrscheinlich nicht von Dauer sein wird, wie die jüngste Divergenz beim Erfolg von Mega-Cap-Technologiewerten beweist."


Sven Lehmann, Kapitalmarktanalyst von HQ Trust, hat untersucht, wo der Anteil der „untoten“ Unternehmen, auch Zombies genannt, derzeit besonders hoch ist:
Im ersten Schritt seiner Untersuchung ermittelte Lehmann den Anteil der Zombie-Unternehmen im MSCI ACWI und seinen 21 Industrien. Als Zombie-Unternehmen klassifizierte Sven Lehmann dabei Unternehmen, deren Gewinn vor Steuern und Zinsen (EBIT; Earnings before interest and taxes) in den vergangenen beiden Jahresberichten kleiner war als die Zinszahlungen. Die Unternehmen erwirtschafteten also nicht einmal genug Geld, um die Zinsen auf ihre Kredite zu bezahlen. Da aber auch solche Aktien an der Börse zeitweise gefragt sein können, prüfte der Wirtschaftsmathematiker im zweiten Schritt, ob Anleger mit den Zombie-Aktien üblicherweise einen Mehr- oder einen Minderertrag erzielten.

- „Der Anteil der Zombie-Unternehmen im MSCI ACWI liegt derzeit bei 4,4 Prozent. Damit ist er ähnlich hoch wie nach dem Platzen der Dotcom-Blase und der Finanzkrise.“
- „Am höchsten ist der Anteil der Zombies derzeit im Sektor Reisen und Freizeit: Hier war bei mehr als einem Viertel der Unternehmen das EBIT in den jüngsten beiden Jahresberichten geringer als die Zinszahlungen.“
- „In den Sektoren Medien und Technologie traf das immerhin noch auf rund jedes zehnte Unternehmen zu.“
- „Gar keine ‚Untoten‘ gibt es aktuell in drei Branchen wie etwa den Versicherungen, in weiteren drei Industrien liegt ihr Anteil bei weniger als 1 Prozent.“
- „Zeitweise waren mit den Zombie-Aktien hohe Renditen möglich – vor allem in Phasen sinkender Zinsen, wenn sich die Unternehmen relativ preiswert verschulden konnten.“
- „In Summe lagen die Zombie-Aktien in den vergangenen rund 20 Jahren aber hinter dem MSCI ACWI.“

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