Expertenanalyse: „Rekordausschüttungen im DAX“

Neben den Folgen des Ukraine-Kriegs, der vor einem Jahr begonnen hat, stand bei den Kapitalmarktexperten diese Woche die Gewinndynamik der Unternehmen im Vordergrund.

So vertritt Dr. Martin Lück, Leiter Kapitalmarktstrategie in Deutschland, der Schweiz, Österreich und Osteuropa bei BlackRock, folgende Ansichten:
„Der Konsensus für die Gewinndynamik in den kommenden 12 Monaten liegt nahe null, womit weitere Kurssteigerungen durch eine Ausweitung der Bewertungen bewirkt werden müssten. Diese allerdings erscheinen angesichts eines Umfeldes beträchtlicher Wachstumsunsicherheit und wahrscheinlicher weiterer Zinssteigerungen weitgehend ausgereizt.
- Die Fed Funds Futures signalisieren jetzt einen US-Leitzins von 5,25 Prozent in der Spitze, nach nur 4,85 Prozent noch vor zwei Wochen. Die bis dato eingepreisten 50 Basispunkte Zinssenkung für die zweite Jahreshälfte sind bis auf einen kleinen Rest aus der Preisbildung verschwunden. Die implizite Wahrscheinlichkeit für eine Senkung liegt jetzt bei 75 Prozent – um gerade mal 0,25 Prozentpunkte.
Angesichts der zuletzt auf knapp über 2,4 Prozent gestiegenen Inflationserwartungen auf Fünfjahresperspektive für den Euroraum bemüht sich auch die EZB darum, möglichst glaubhaft weitere Zinsanhebungen ins Fenster zu stellen. Zurzeit ist für die Spitze der Zinsanhebungen ein Einlagensatz von 3,6 Prozent eingepreist, gegenüber dem aktuellen Stand von 2,5 Prozent also weitere Schritte um mehr als 100 Basispunkte.“

Nach Ansicht von Frank Thormann, Fondsmanager bei Schroders, könnte eine US-Gewinnrezession unmittelbar bevorstehen:
„Es ist keine Frage mehr, ob eine Gewinnrezession eintritt, sondern eher eine Frage, wie lange diese anhalten und wie schwerwiegend diese sein wird“, meint der Experte. „Blickt man auf den vergangenen Sommer zurück, so lag die Konsenserwartung für das Gewinnwachstum bei etwa 10 Prozent für das Jahr 2023. Nun wurde diese um 11 Prozentpunkte ziemlich stark nach unten korrigiert.“ Dies sei doppelt so hoch wie die übliche negative Revisionsrate. Zu Beginn dieses Jahres werde derzeit erwartet, dass die Gewinne um 1 bis 2 Prozent sinken werden. Der Gewinn je Aktie für den S&P 500 ist in Q4 im Jahresvergleich um rund 2 Prozent zurückgegangen (Stand: 21.02.2023). Für die nächsten Quartale wurden die Erwartungen ebenfalls revidiert, und man rechne mit einem Gewinnrückgang von etwa 4 bis 5 Prozentpunkten.
Und obwohl viele Sektoren positive Gewinnüberraschungen lieferten, so seien diese laut Thormann mit Vorsicht zu genießen. Hierfür gebe es zwei Gründe: „Zum einen haben viele Unternehmen im Vorfeld ihre Gewinnerwartungen zurückgeschraubt, um am Berichtstag positiv überraschen zu können. Zum anderen waren die durchschnittlichen Beat Rates in früheren Quartalen deutlich höher.“
Als Stockpicker betrachte Thormann aktuell das US-Technologieunternehmen Micron Technology langfristig als attraktiv. Er erläutert: „Bei Micron handelt es sich um einen der weltweit führenden Halbleiterhersteller. Das Halbleitergeschäft befindet sich zwar aktuell in einem Abwärtszyklus, unserer Ansicht nach ist das aber einer der wenigen Bereiche der Technologie, in denen sich die Lage im Jahr 2023 verbessern wird, und es dürfte sich hier eine positive Wachstumslücke auftun.“
Eher vorsichtig ist der Fondsmanager bei Apple. Thormann rechne nämlich mit einem durchwachsenen Verkauf von iPhones in diesem Jahr, wofür es drei Gründe gebe. Einer davon sei der „Covid Hangover“. „Während der Covid-19-Pandemie haben viele in technische Geräte investiert, was auch der iPhone-Nachfrage Rückenwind gegeben hat.“ Dies kehre sich nun um. Ein weiterer Grund liege in der Historie: Auf einen starken Veröffentlichungszyklus folgt in der Regel ein schwächerer. „Da wir im vergangenen Jahr einen sehr erfolgreichen Veröffentlichungszyklus beobachten konnten, ist nun mit einem eher enttäuschenden zu rechnen“, erläutert Thormann. Der dritte Grund sei auf das Verbraucherverhalten zurückzuführen. „In wirtschaftlich schwierigeren Zeiten neigen Menschen dazu, eine so kostenintensive Neuanschaffung um mehrere Monate hinauszuzögern, was sich eben auf die Verkäufe auswirken kann.“

Um die 55 Milliarden Euro werden allein die 40 Konzerne im Deutschen Aktienindex (Dax) nach den Berechnungen von Analysten in diesem Jahr Euro an ihre Aktionäre ausschütten – ein neuer Rekord. James Dow, Manager des „Global Income Growth Fund“ des schottischen Investmenthauses Baillie Gifford, warnt jedoch vor der Fokussierung auf eine hohe Dividendenrendite:
„Aktien, die heute eine hohe Dividendenrendite bringen, aber nicht wachsen oder ihr Geschäft weiterentwickeln, sind oft verschwendete Investments, die das Vermögen des Anlegers auf lange Sicht schmelzen lassen.“
In traditionellen Dividendenfonds würden in der Regel Unternehmen dominieren, deren Gewinne sehr zyklisch seien und von Faktoren bestimmt würden, die sich der Kontrolle des Managements entziehen, wie dies etwa bei den derzeit rekordhohen Gewinnen der großen Ölkonzerne der Fall sei. Eine andere Gefahr sei, Unternehmen im Portfolio zu haben, die eigentlich zu viel ausschütten und eine hohe Dividendenausschüttung als Hauptwerkzeug nutzen, um Anleger anzuziehen. Aber allzu oft würde dies bedeuten, dass ein Unternehmen keine Wachstumsmöglichkeiten mehr sieht.
Dow: „Wir hingegen suchen nach den neuen Dividendenhelden: Unternehmen mit nachhaltigen Geschäftsmodellen UND widerstandsfähigen Dividenden. Wir glauben nicht an Dividenden um jeden Preis und sehen auch Wachstums- und Dividendenaktien nicht als Gegensätze. Unternehmen, die wachsen und gleichzeitig einen Großteil ihrer Gewinne an die Aktionäre zurückgibt, können wert­voller sein als solche, die ihre gesamten Gewinne wieder in das Geschäft stecken müssen, um die gleiche Wachstumsrate zu erzielen.“
Während als „Dividenden-Aristokraten“ meist sogenannte „Value“-Titel gelten, hat Dow in seinem Portfolio zum Beispiel die Technologiekonzerne Microsoft und Apple sowie den dänischen Pharmakonzern Novo Nordisk. Zwar bietet jede dieser drei Aktien zum aktuellen Kurs eine Dividendenrendite von weniger als 1,5 Prozent. Aber alle drei Aktien haben in den letzten fünf Jahren eine Gesamtrendite von mehr als 150 Prozent erzielt.
Wie gefährlich die Fokussierung auf eine hohe Dividendenrendite und -historie sein kann, verdeutlicht Dow an einem Vergleich zwischen Microsoft und RWE:
„Im Jahr 2011 hatte RWE eine Dividendenrendite von über 7 Prozent. Auch waren seine Dividenden über mehrere Jahre hinweg stetig gestiegen. Also eine scheinbar perfekte Aktie für „Income“-orientierte Anleger. Im Gegensatz dazu lag die Anfangsrendite von Microsoft bei nur 2,3 Prozent, stieg jedoch jedes Jahr um 10 Prozent. Eine Investition von 100 Euro hätte in diesem Zeitraum zu Ausschüttungen von 57 Euro geführt, verglichen mit 26 Euro bei RWE (siehe Chart anbei).
Wie falsch eine einseitige Fokussierung auf die Dividendenrendite gewesen wäre, wird noch deutlicher, wenn man das langfristige Wachstum von Microsoft mit dem von RWE vergleicht: Während zwischen 2011 und 2022 der Kurs von RWE um 12,2 Prozent gesunken ist, ist der von Microsoft um 760 Prozent gestiegen.“
Dow appelliert daher an Dividendenanleger, längerfristig zu denken: „Als Dividendeninvestoren haben wir einen langen Zeithorizont. Wir wollen unseren Kunden dabei helfen, ihren Ruhestand über 30 Jahre zu finanzieren, eine Stiftung für wohltätige Zwecke zu gründen oder ein anderes finanzielles Ziel zu erreichen, das sich über Jahrzehnte erstreckt - nicht nur über ein einziges Jahr. Wir müssen unsere Denkweise auf diesen Zeithorizont ausrichten und langfristige Erträge, nicht kurzfristige Renditen, finden.“

Mahmood Pradhan, Head of Global Macro Economics, Anna Rosenberg, Head of Geopolitics, und Francesco Sandrini, Head of Multi-Asset Strategies analysiert die Folgen des Ukraine-Krieges:
„Der Westen schickt Kampfpanzer in die Ukraine, um einer erneuten russischen Offensive entgegenzuwirken. Unserer Meinung nach erhöht dieser Schritt das Risiko einer direkten Eskalation zwischen Russland und dem Westen, die Wahrscheinlichkeit eines langwierigen Krieges bleibt hoch. Wie geht es weiter? Die meisten modernen Konflikte münden in Verhandlungen, wenn beide Seiten hinreichend erschöpft sind. Wir denken, die Möglichkeit eines Waffenstillstands Ende 2023 oder Anfang 2024 wird aktuell gemeinhin unterschätzt.
Die drei wahrscheinlichsten Szenarien
- Lange andauernder Krieg (30 Prozent Wahrscheinlichkeit): Der Westen und Russland driften weiter auseinander, der wirtschaftliche Anreiz für einen Frieden schwindet.
- Waffenstillstand (30 Prozent Wahrscheinlichkeit): Ende 2023/ Anfang 2024 könnten Erschöpfung auf beiden Seiten, hohe Zinsen und Preise den Druck auf westliche Politiker verstärken, Verhandlungen aufzunehmen.
- Direkte Eskalation mit dem Westen (25 Prozent Wahrscheinlichkeit): Ein asymmetrischer Angriff auf ein Nachbarland der Ukraine könnte den Westen zwingen, in den Krieg einzugreifen.
Was bedeutet das für Anleger?
Corona und Krieg waren wichtige Katalysatoren für einen groß angelegten De-Globalisierungstrend. Das bedeutet kürzere Wertschöpfungsketten, weniger verflochtene Volkswirtschaften, steigender Protektionismus und höhere Inflation.
Das negativste Kriegsszenario dürfte äußerst schwerwiegende wirtschaftliche und finanzielle Auswirkungen mit sich bringen. Es würde einen stärkeren Aufwärtsdruck auf Produktionskosten und Inflation bedeuten. Das wiederum würde der EZB erschweren, eine akkommodierende Geldpolitik zu verfolgen. Militärausgaben in Höhe von etwa zwei Prozent des BIP, mehr staatliche Hilfspakete für Haushalte und Unternehmen sowie eine stärkere Förderung der Energiewende sind zu erwarten.
Im Energiebereich hat Europa einen langen Weg eingeschlagen, um seine Abhängigkeit von Russland zu verringern, neue Lieferanten zu finden und verstärkt erneuerbare Energien zu nutzen. Dieser Prozess wird weitergehen, unabhängig von einem möglichen Waffenstillstand oder einer Änderung des russischen Regimes. Die EZB muss ihre Bilanz möglicherweise weiter aufstocken, um die Prioritäten der Eurozone zu finanzieren, und die Renditekurven könnten steiler werden.
Eine plötzliche Beendigung des Krieges würde eine weniger steile Baisse an den Anleihemärkten und einen geringeren Inflationsdruck bedeuten, was den Weg für einen weniger restriktiven geldpolitischen Kurs ebnen würde. Nichtsdestotrotz wird die Rentabilität der Unternehmen durch die Energiewende beeinträchtigt werden, die auf verstärkte Anstrengungen der Zentralbanken, der politischen Entscheidungsträger sowie auf öffentliche und private Unterstützung zur Finanzierung der erforderlichen Investitionen angewiesen ist. Im Vergleich zu einigen anderen internationalen Unternehmen haben die europäischen Unternehmen angesichts ihrer immer noch bestehenden strukturellen Abhängigkeit von fossilen Brennstoffen eine große Aufgabe zu bewältigen.“

Der anhaltende Ukraine-Krieg wirkt sich weiterhin auf die Wirtschaft und die Energiemärkte aus, meint Razan Nasser, Credit Analyst bei T. Rowe Price:
„Der Einmarsch Russlands in die Ukraine am 24. Februar 2022 hat sich zum bedeutendsten Konflikt in Europa seit dem Zweiten Weltkrieg entwickelt. Die daraus resultierende humanitäre Krise ist nach wie vor sehr besorgniserregend, da das Leben der Menschen in der Ukraine massiv gestört ist. Die Invasion selbst war der Katalysator für erhebliche wirtschaftliche und finanzielle Marktverwerfungen in Europa und darüber hinaus. Da der Konflikt nun in sein zweites Jahr geht, untersuchen wir seine Auswirkungen auf die Volkswirtschaften der Ukraine, Russlands und Europas sowie die Folgen für Energie und andere Rohstoffe.
Die tiefgreifenden und weitreichenden Sanktionen haben die russische Wirtschaft erheblich geschwächt und für 2022 wird ein Rückgang von etwa 3 Prozent erwartet. In diesem Jahr erwarten wir eine weitere Abschwächung, und wir gehen davon aus, dass sich die russische Wirtschaft auf lange Sicht auf einem deutlich niedrigeren Wachstumsniveau einpendeln wird. Der Iran bietet sich hier als Vergleich an, da er mit ähnlich schweren Sanktionen der USA konfrontiert war, die dazu führten, dass das nominale BIP von rund 644 Mrd. USD im Jahr 2012 auf schätzungsweise 240 Mrd. USD im Jahr 2020 schrumpfte. Dies verdeutlicht, wie schmerzhaft Sanktionen sein können, wenn sie über einen längeren Zeitraum verhängt werden. Es ist jedoch wichtig zu erwähnen, dass es für Russland als großen Exporteur von Öl und Gas schwieriger sein wird, seine Wirtschaft vom Rest der Welt abzuschotten.
Die Wirtschaft der Eurozone ist geschwächt, aber nicht so stark wie unmittelbar nach dem Einmarsch Russlands in die Ukraine befürchtet. Eine Energiekrise konnte bisher vermieden werden, da es den europäischen Ländern weitestgehend gelungen ist, ihre Gasspeicher vor dem Winter zu füllen. In Verbindung mit dem milden Winter hat dies dazu beigetragen, dass die Großhandelspreise für Gas gegenüber ihren Höchstständen von 2022 deutlich gesunken sind. Auch wenn dies ermutigend ist, bleibt die Abkehr Europas vom russischen Gas bis 2023 und darüber hinaus eine große Herausforderung, so dass es ein Fehler wäre anzunehmen, die Energiekrise sei vorbei. In vielerlei Hinsicht fängt sie gerade erst an. 
Die europäische Gasinfrastruktur ist darauf ausgelegt, Importe aus Russland über Pipelines aufzunehmen, und es erfordert Zeit und Geld, dies umzustellen. Die Einfuhr von verflüssigtem Erdgas (LNG) aus den USA und Katar bietet eine potenzielle Alternative, aber es ist unwahrscheinlich, dass das Angebot ausreicht, um den europäischen Bedarf über einen kurzen Zeitraum hinaus zu decken. Zudem gibt es in Europa nur begrenzte Kapazitäten für die Verarbeitung von LNG-Importen und obwohl der Bau neuer Verarbeitungsinfrastrukturen geplant ist, wird es wahrscheinlich mehrere Jahre dauern, bis diese fertiggestellt sind. Langfristig werden erneuerbare Energieträger die russischen Importe als Hauptlieferanten für den europäischen Energiebedarf ablösen, aber es wird viele Jahre dauern, bis die dafür erforderliche Infrastruktur aufgebaut ist. Vor diesem Hintergrund sind wir der Ansicht, dass die europäischen Länder wahrscheinlich weiterhin vor der Herausforderung stehen werden, genügend fossile Brennstoffe zu erhalten, um die Nachfrage im Winter 2023 bis 2024 und darüber hinaus zu decken. Dies könnte zu höheren Preisen führen, was die Regierungen wahrscheinlich dazu zwingen wird, die Energierechnungen weiterhin zu subventionieren. Wir sind der Meinung, dass dies das Wachstum belasten und den Euroraum möglicherweise noch in diesem Jahr in eine Rezession stürzen könnte, zumal die Europäische Zentralbank voraussichtlich bald mit der quantitativen Straffung beginnen wird.