Metzler: Wann kommt die Trendwende der Konjunktur?

Erreichte der Einkaufsmanagerindex für die Industrie weltweit noch im Januar 2018 einen Wert von knapp unter 56, fiel er bis Februar 2019 auf nur noch 50,7. Auch die Auftragseingänge als wichtiger Frühindikator erreichten im Februar gerade einmal 50,1 auf globaler Ebene. Grund dafür scheint eine plötzliche Investitionszurückhaltung der Unternehmen zu sein – wahrscheinlich eine Folge der zahlreichen politischen Unsicherheiten.

Der Einkaufsmanagerindex für den globalen Dienstleistungssektor tendiert dagegen seit Ende 2016 mehr oder weniger seitwärts, und die Auftragseingänge stiegen im Februar sogar von 52,6 auf 53,4. Die spannende Frage ist nunmehr, ob die tendenziell zyklischere Industrie den normalerweise der Konjunktur hinterherhinkenden Dienstleistungssektor mit nach unten zieht oder ob ein stabiles Wachstum des Dienstleistungssektors die Industrie wiederbelebt.

Wir sehen gute Chancen für eine Wachstumserholung der Weltwirtschaft im weiteren Jahresverlauf. So gehen zweifellos vom angekündigten Verzicht auf weitere Leitzinserhöhungen der US-Notenbank (Mittwoch) derzeit schon positive Effekte für die Konjunktur aus. Einerseits sind die Hypothekenzinsen in den USA als eine Folge dessen merklich gefallen, sodass der frühzyklische Wohnimmobilienmarkt langsam wieder erste Erholungstendenzen zu zeigen scheint (NAHB-Index am Montag). Andererseits stabilisierten sich die Währungen der Schwellenländer gegenüber dem US-Dollar, sodass viele Notenbanken in den Schwellenländern zu einer expansiveren Geldpolitik übergehen konnten, die das Wachstum in der Region stimulieren dürfte. Insbesondere der nachlassende Abwertungsdruck auf die chinesische Währung schafft einen ausreichend großen Spielraum für Stimuli der chinesischen Regierung, die dann ab Mai/Juni in der Realwirtschaft zu greifen beginnen dürften. Auch könnten die Unternehmensinvestitionen im Einklang mit den anscheinend nachlassenden politischen Risiken wieder anspringen.

Dazu wäre es jedoch notwendig, dass die Einkaufsmanagerindizes der Industrie (Freitag) und des Dienstleistungssektors (Freitag) in den USA, Japan und der Eurozone im März mindestens stabil geblieben sind und damit das Signal einer Bodenbildung senden. Das gilt auch für den ZEW-Index (Dienstag).

Der Rolldown – ein wichtiger Bestandteil des Ertrags von Anleihen

Warum emittieren Staaten mit guter Bonität Anleihen mit einer langen Laufzeit? Je länger die Laufzeit der emittierten Anleihe, desto höhere Zinsen muss ein Staat in der Regel bieten. Denn die Anleger wollen für die größeren Zinsänderungsrisiken mit höheren Zinsen entschädigt werden. Hätte der britische Staat seit 1914 nur Anleihen mit einer Laufzeit von drei Jahren emittiert, hätte die Staatsverschuldung 2016 nur etwa 54 % des BIP betragen anstatt 82 %1. Die Differenz von rund30 % des BIP ist eine Folge der höheren Zinskosten aufgrund der zahlreichen Emissionen von Anleihen mit einer längeren Laufzeit. Da sich Großbritannien in eigener Währung verschuldet, kann die Zentralbank jederzeit am Anleihemarkt intervenieren, sodass immer eine Finanzierung des Staates gewährleitet ist – selbst wenn der britische Staat nur kurzlaufende Anleihen begeben hätte.Das gilt jedoch erst seit 1973. Davor konnten die Zentralbanken aufgrund des Goldstandards nur sehr eingeschränkt am Geldmarkt intervenieren. So bestand für Staaten durchaus das Risiko, keine Abnehmer für die permanente Emission von kurzlaufenden Anleihen zu finden. Wahrscheinlich wollen die Staaten heutzutage mit der Emission von langlaufenden Staatsanleihen eine Basis dafür schaffen, dass auch Unternehmen und Banken langlaufende Anleihen emittieren können.Für Anleger bedeutet dies, dass sie in den Genuss höherer Renditen kommen. Die Rendite einer zweijährigen Bundesanleihe beläuft sich derzeit auf etwa -0,57 %. Investiert man dagegen in eine zehnjährige Bundesanleihe, beträgt die Rendite etwa 0,1 %.

Darüber hinaus gibt es jedoch noch einen weiteren wichtigen Ertragsbringer: den Rolldown. Indem Staaten Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten emittieren, entsteht eine Renditestrukturkurve, die normalerweise steil ist. Unterstellt man nun unveränderte Zinsen für ein Jahr, so ist nach diesem Jahr eine zehnjährige Bundesanleihe mit einer Rendite von 0,1 % eine neunjährige Bundesanleihe mit einer Rendite von 0,0 % geworden. Dadurch ist der Kurs um etwa 0,9 % gestiegen (Renditerückgang von 0,1 %-Punkten multipliziert mit einer Duration von etwa neun Jahren). Ein Anleger kann somit neben der Rendite von 0,1 % einen Kursgewinn von 0,9 % vereinnahmen – also insgesamt einen Ertrag von etwa 1,0 %. Dadurch ist jedoch auch das Risiko im Portfolio gesunken. Der Anleger könnte die neunjährige Anleihe verkaufen und wieder eine zehnjährige Anleihe kaufen. Damit würde das Spiel von vorn beginnen.

Der Ertrag des Rolldowns hängt somit davon ab, wie groß die Renditedifferenz zwischen den Anleihen ist – also von der Steilheit der Renditestrukturkurve – und von der Duration. Anleger sollten daher keinesfalls nur auf die Rendite eines Portfolios von Anleihen als Prognose für den künftigen Ertrag schauen, sondern auch den manchmal erheblichen Zusatzertrag des Rolldowns beachten. Bei den langfristigen Ertragsschätzungen berücksichtigt Metzler Asset Management beispielsweise den Rolldown in Abhängigkeit von der Steilheit der Renditestrukturkurve.