Kann die Eurozone höhere Zinsen lange verkraften?

Wie erwartet hat die Europäische Zentralbank (EZB) am 11. Juni ihre drei Leitzinsen um je 25 Basispunkte (Bp.) angehoben und damit auf den Energieschock durch den Iran-Krieg reagiert. Die Inflationserwartung wurde für 2026 und 2027 nach oben korrigiert, und es wird erwartet, dass sie erst 2028 auf den Zielwert sinken wird. Obwohl wir eine weitere Zinserhöhung erwarten, ist der Zeitpunkt ungewiss, da sich die EZB alle Optionen offenhält – einschließlich der Möglichkeit, die Zinsen nicht erneut anzuheben.

Sollte die EZB im Juli pausieren und eine Lösung für den Konflikt gefunden werden, wäre es unserer Meinung nach schwieriger, weitere Zinserhöhungen zu rechtfertigen. In jedem Fall erscheinen zwei Zinserhöhungen mit dem Preisstabilitätsmandat der EZB vereinbar und ließen sich rasch wieder rückgängig machen, sobald sich die Inflation normalisiert.

Die Konjunktur im Euroraum hat sich abgeschwächt

Obwohl die Möglichkeit weiterer Zinserhöhungen über unsere Prognose hinaus besteht, halten wir eine weitere geldpolitische Straffung angesichts des aktuellen konjunkturellen Umfelds für riskant. Die Wirtschaft im Euroraum ist heute schwächer als im Februar 2022 – als der Einmarsch Russlands in die Ukraine den letzten Energieschock auslöste – und das Lohnwachstum sowie die Zahl der offenen Stellen sind rückläufig (Abbildung). Die Inflation in der Eurozone lag vor Beginn des Iran-Krieges unter dem Zielwert, im Gegensatz zu der Inflationsrate von 5,6 %, die vor der Invasion in der Ukraine vorherrschte.

Während die europäischen Erdgaspreise deutlich gestiegen sind, sind sie immer noch wesentlich günstiger als während der Ukraine-Krise (Abbildung), und die mittelfristigen Inflationserwartungen sind bislang verankert geblieben. Das ist ein wichtiger Gradmesser sowohl für die Glaubwürdigkeit der EZB als auch für das Ausbleiben schwerwiegender inflationärer Zweitrundeneffekte zum jetzigen Zeitpunkt.

Darüber hinaus wird die fiskalische Unterstützung angesichts der angespannten Finanzlage der Euroländer wahrscheinlich sowohl in Umfang als auch in Dauer begrenzt sein und daher die Inflation voraussichtlich nicht anheizen. All diese Faktoren setzen das aktuelle Inflationsumfeld in einen Kontext (Abbildung), was unserer Ansicht nach für einen kleineren Zinserhöhungszyklus spricht.

Folglich gehen wir davon aus, dass die Euro-Leitzinsen 2027 wieder auf ein neutrales Niveau gesenkt werden müssen, oder noch weiter, falls die Wirtschaft der Eurozone weiterhin schwächelt, während sich die Inflation normalisiert.

Im Gegensatz dazu preist der Markt einen steigenden Zinspfad ein, bei dem die Euro-Zinsen in fünf Jahren um volle 60 Basispunkte höher liegen werden (Abbildung). Wir glauben jedoch nicht, dass die Wirtschaft der Region selbst moderat restriktiven Zinsen über einen längeren Zeitraum standhalten kann, und wir denken nicht, dass dieser Inflationsschock sie erfordert.

Die Zinserhöhungen der EZB könnten sich in Anbetracht der Fragilität der Wirtschaft im Euroraum und der erwarteten begrenzten Weitergabeeffekte höherer Energiepreise als kontraproduktiv erweisen. Aber sofern der Iran-Krieg keine Wendung zum Schlechteren nimmt, könnte es sogar noch kontraproduktiver sein, wenn sich die Markterwartungen hinsichtlich der Zinserhöhungen bewahrheiten.

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