Fifty-fifty: Märkte unterschätzen das Risiko einer Zinserhöhung

Für Eric Winograd, Director—Developed Market Economic Research und Chefvolkswirt USA bei AllianceBernstein, ist die Sache nicht so klar: Er sieht die Chance für eine weitere Straffung bei 50 zu 50 Prozent. Warum der Markt einen möglichen Zinsschritt unterschätzen könnte – und welche geldpolitischen Überlegungen für einen Zinsschritt sprechen, erklärt der Finanzmarktexperte in folgendem Kommentar.

Zu den geldpolitischen Grundüberzeugungen von Fed-Chef Kevin Warsh zählt seine ausgeprägte Skepsis gegenüber der Forward Guidance, also der vorausschauenden Kommunikation über den künftigen geldpolitischen Kurs. Sein Argument: Wenn sich die Märkte stärker an den Aussagen der Notenbank als an den tatsächlichen Wirtschaftsdaten orientieren, verliert die Fed eine wichtige Informationsquelle. Denn dann lässt sich aus den Marktbewegungen kaum noch ablesen, wie die Investoren die wirtschaftlichen Perspektiven einschätzen. Stattdessen spiegeln die Marktpreise lediglich die zuvor kommunizierten Erwartungen der Fed wider. Die Entwicklung seit der letzten FOMC-Sitzung liefert dafür ein besonders anschauliches Beispiel.

Würden die Märkte, die seit der vergangenen FOMC-Sitzung veröffentlichten Daten und Entwicklungen unabhängig von den Äußerungen der Fed-Vertreter bewerten, müssten sie derzeit eine Zinserhöhung im Oktober einpreisen. Auf Basis der von der Fed selbst beschriebenen geldpolitischen Reaktionsfunktion und der jüngsten konjunkturellen Entwicklungen wäre dies jedenfalls mein Basisszenario.

Energiepreise und Inflationsdruck sprechen für Zinserhöhung
Dafür sprechen insbesondere zwei Faktoren: Zum einen lasst der der Inflationsdruck nicht ausreichend nach, zum anderen halten die hohen Energiepreise den Inflationsdruck hoch. Fed-Chef Warsh und seine Kollegen hatten die Zinserhöhung im September damit begründet, dass sich die Inflation nicht schnell genug in Richtung des Inflationsziels bewegt. Die Inflationsdaten für September zeigen jedoch keinerlei nachlassende Preisdynamik. Es kann zwar auch nicht von einer unkontrollierten Beschleunigung der Teuerung die Rede sein, allerdings liegt nun ein weiterer Monat mit Daten vor, die darauf hindeuten, dass eine nachhaltige Rückkehr zum Inflationsziel weiterhin in weiter Ferne liegt. Hinzu kommen die Energiepreise, die sich auf oder nahe ihren Höchstständen im laufenden Zyklus bewegen, was die tatsächliche Kaufkraft der privaten Haushalte auf Absehbare Zeit schwächen dürfte

Besonders bedenklich ist der deutliche Anstieg der kurzfristigen Inflationserwartungen. Üblicherweise richtet sich der Blick bei der Beurteilung der Inflationserwartungen vor allem auf längerfristige Horizonte von fünf oder zehn Jahren. Diese Erwartungen sind nach wie vor gut verankert. Daraus sollte jedoch nicht der Schluss gezogen werden, dass die kurzfristigen Erwartungen vernachlässigt werden können. Die von der Federal Reserve Bank of New York ermittelten Inflationserwartungen für die kommenden zwölf Monate haben inzwischen den mit Abstand höchsten Stand des aktuellen Zyklus erreicht. Auch die Verbraucherumfrage der University of Michigan zeigt einen vergleichbaren Anstieg der Inflationserwartungen auf Sicht eines Jahres.

Iran-Krieg: Verbraucher erwarten länger andauernden Preisschub
Dies zeigt, dass Verbraucher zunehmend davon ausgehen, dass der durch den Iran-Krieg ausgelöste Preisschub länger anhalten wird als zunächst angenommen. Rechnen die privaten Haushalte nun damit, dass die Preise im kommenden Jahr auf hohem Niveau verharren oder sogar weiter steigen, statt wie zunächst angenommen rasch wieder nachzugeben, ist dies ein wichtiger Schritt in Richtung eines möglichen Anstiegs der längerfristigen Inflationserwartungen.

Aus fundamentaler Sicht spricht damit vieles für eine weitere Zinserhöhung im Oktober. Dennoch preisen die Märkte derzeit einen solchen Schritt mit einer sehr geringen Wahrscheinlichkeit ein. Der Grund liegt vor allem in den jüngsten Äußerungen einflussreicher Fed-Vertreter, die eine abwartende Haltung signalisiert haben. Sowohl der Präsident der New Yorker Fed, John Williams, als auch Fed-Vizechef Philip Jefferson und die stellvertretende Fed-Vorsitzende Michelle Bowman haben sich für Geduld ausgesprochen oder zumindest deutlich gemacht, dass sie keinen unmittelbaren Handlungsdruck sehen. Offenbar prägen diese Aussagen aktuell die Erwartungen der Marktteilnehmer. Fed-Chef Warsh hat hingegen alle Szenarien offengelassen.

Tatsächlich wäre ohne diese geldpolitischen Signale eine Zinserhöhung im Oktober mein klares Basisszenario. Ein solcher Schritt stünde im Einklang mit der Reaktionsfunktion, die die Fed selbst beschrieben hat. Angesichts der jüngsten Kommunikation erscheint mir der Ausgang der kommenden Sitzung jedoch inzwischen völlig offen. Die Entscheidung bei der kommenden Sitzung dürfte maßgeblich von Warsh selbst abhängen. Plädiert er für eine weitere Zinserhöhung, wird er dafür im Ausschuss genügend Unterstützung finden. Bevorzugt er hingegen eine Zinspause, dürfte sich auch dafür eine Mehrheit organisieren lassen, wenngleich in diesem Fall mit mehreren Gegenstimmen zu rechnen wäre. Das Problem für die Märkte: Wir wissen schlicht nicht, welche Position Warsh derzeit vertritt.

Strategische Überlegungen sprechen für Straffung
Neben den fundamentalen Argumenten sprechen auch mehrere strategische geldpolitische Überlegungen dafür, dass die Märkte die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung unterschätzen. So könnte Warsh etwa ein Signal gegen die übermäßige Bedeutung der Forward Guidance setzen. Auch um klarzumachen, dass die Fed, und nicht der Markt, den Kurs vorgibt. Eine Zinserhöhung, die bislang kaum eingepreist ist, wäre ein wirkungsvolles Mittel, um zu verdeutlichen, dass die Notenbank ihre Entscheidungen eigenständig trifft und nicht den Markterwartungen folgt. Hinzu kommt der Gedanke, dass eine geldpolitische Überraschung zunächst restriktiver Natur sein müsste, was sehr für eine Erhöhung spräche. Will Kevin Warsh die Finanzmärkte daran gewöhnen, dass unter seiner Führung auch unerwartete Zinsentscheidungen möglich sind, müsste die erste Überraschung ein restriktives Signal senden. Eine unerwartet lockere geldpolitische Entscheidung würde in der gegenwärtigen Phase des Inflationszyklus die Glaubwürdigkeit der Fed gefährden.

Ein Zinsschritt könnte zudem ein deutliches Zeichen geldpolitischer Unabhängigkeit sein. Zwar gehe ich persönlich nicht davon aus, dass politische Erwägungen bei den Entscheidungen der Fed eine Rolle spielen. Allerdings wird diese Einschätzung längst nicht von allen Marktteilnehmern geteilt. Vor dem Hintergrund der anhaltenden Diskussion über mögliche politische Einflussnahme wäre eine Zinserhöhung nur eine Woche vor den US-Kongresswahlen ein besonders deutliches Signal, dass die Fed sich bei ihren Entscheidungen nicht vom politischen Kalender leiten lässt. Insgesamt halte ich die von den Märkten eingepreiste Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im Oktober daher für zu niedrig. Aus meiner Sicht stehen die Chancen für eine weitere Straffung der Geldpolitik bei etwa 50 zu 50.