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Was steigen kann, kann auch fallen

Was steigen kann, kann auch fallen
Was steigen kann, kann auch fallen
10/2020
Kenneth Rogoff
Project Syndicate

@ Feedback an Redaktion

Warum schießen die Bewertungen an den Aktienmärkten in die Höhe, wenn die Realwirtschaft so anfällig bleibt? Harvard-Starökonom Kenneth Rogoff liefert drei Begründungen – und warnt Investoren vor wachsenden Risiken.

16.10.2020 | 12:50 Uhr

Die Corona-Krise hat Kleinunternehmen und einkommensschwache Arbeitnehmer im Dienstleistungssektor überproportional getroffen. Diese sind für die Realwirtschaft unverzichtbar, für die Aktienmärkte allerdings weniger. Natürlich gibt es noch andere Erklärungen für die heutigen hohen Bewertungen, aber jede hat ihre Grenzen. So könnten die aktuellen Aktienkurse den Optimismus über die unmittelbar bevorstehende Ankunft wirksamer Co- vid-19-Impfstoffe und radikal verbesserter Test- und Behandlungsmöglichkeiten widerspiegeln, die begrenztere und nuanciertere Lockdown-Strategien ermöglichen würden. Diese Aussicht mag begründet sein, oder es könnte sein, dass die Märkte die Wahrscheinlichkeit einer schweren zweiten Welle in diesem Winter unterschätzen.

Techunternehmen haben überproportional profitiert

Eine zweite, vielleicht überzeugendere Erklärung für die Aktienmarktentwicklung ist, dass die Notenbanken die Zinsen fast bis auf den Nullpunkt gedrückt haben. Die Überzeugung der Märkte, dass die Chancen auf einen Zinsanstieg in absehbarer Zukunft gering sind, haben die Preise für langlebige Vermögenswerte wie Häuser, Kunstwerke, Gold und sogar Bitcoin in die Höhe getrieben. Und weil die Umsatzströme der Technologieunternehmen größtenteils weit in der Zukunft liegen, haben diese überproportional von den niedrigen Zinsen profitiert.

Doch auch hier ist unklar, ob die Märkte mit ihrer Erwartung einer endlosen Fortsetzung niedriger Zinsen richtigliegen. Schließlich könnten die langfristigen negativen angebotsseitigen Auswirkungen, insbesondere durch die Deglobalisierung, noch lange über die Erholung der globalen Nachfrage hinaus anhalten.

Eine dritte Erklärung ist, dass die Notenbanken zusätzlich zur Festlegung ultraniedriger Zinssätze die privaten Anleihemärkte direkt gestützt haben — was im Falle der US Federal Reserve einen nie da gewesenen Eingriff darstellt. Man sollte sich diese Käufe privater Anleihen nicht als Geldpolitik im klassischen Sinne denken. Vielmehr haben sie quasi fiskalpolitischen Charakter, wobei die Notenbank in einer Notsituation als Agent des Finanzministeriums handelt.

Steuerzahler werden nicht ewig für alles aufkommen

Insofern dürfte diese besondere Intervention vorübergehender Art sein, auch wenn die Notenbanken es bisher nicht geschafft haben, den Märkten diese Tatsache zu vermitteln. Trotz steil gestiegener gesamtwirtschaftlicher Volatilität und eines zunehmenden Angebots an Unternehmensschuldverschreibungen haben sich deren Zinsaufschläge gegenüber Staatsanleihen in vielen Märkten sogar verringert, und die Anzahl größerer Unternehmenskonkurse bleibt angesichts der Größenordnung der Rezession bisher bemerkenswert niedrig.

Irgendwann werden die Märkte merken, dass die Steuerzahler nicht in alle Ewigkeit für alles aufkommen werden. Die Notenbanken unterliegen letztlich Grenzen bezüglich der Menge der Risiken, die sie übernehmen dürfen, und die Annahme, dass sie der Übernahme weiterer Risiken noch immer zugeneigt sind, könnte im Falle einer schwerwiegenden zweiten Welle in diesem Winter infrage gestellt werden.

Während diese drei Erklärungen einige Erkenntnisse darüber bieten, warum die Aktienmärkte in einer Zeit steigen, in der die Realwirtschaft abstürzt, neigen sie dazu, ein wichtiges Puzzleteil außer Acht zu lassen: Die durch Covid-19 verursachte wirtschaftliche Not wird überwiegend nicht von den börsennotierten Unternehmen getragen. Sie trifft Kleinunternehmen und einzelne Dienstleister, die nicht am (stärker fertigungsorientierten) Aktienmarkt gelistet sind.

Diese kleineren Akteure haben schlicht nicht das nötige Kapital, um eine Erschütterung dieser Dauer und Größenordnung zu überleben. Und die staatlichen Programme, die ihnen bisher geholfen haben, sich für eine Weile über Wasser zu halten, laufen zunehmend aus, was im Falle einer zweiten Welle die Gefahr eines Schneeballeffekts aufwirft.

Einige Konkurse von Kleinunternehmen werden als normaler Bestandteil der von der Pandemie ausgelösten, breiter angelegten wirtschaftlichen Umstrukturierung betrachtet werden. Doch auch viele ansonsten lebensfähige Unternehmen werden scheitern, was den börsennotierten Unternehmen eine noch stärkere Marktstellung verschaffen wird, als es ohnehin schon der Fall ist. Tatsächlich ist dies ein weiterer Grund für die Markteuphorie.

Die ungleichen Auswirkungen der Pandemie werden auch dadurch unterstrichen, dass die staatlichen Steuereinnahmen nicht annähernd so stark zurückgegangen sind, wie man es angesichts der Größenordnung der Rezession und der für die Nachkriegszeit rekordhohen Arbeitslosenstände (oder, im Falle Europas, der enormen Ausgaben für Kurzarbeitergeld) hätte erwarten können. Der Grund ist natürlich, dass sich die Arbeitsplatzverluste auf einkommensschwache Personen konzentrieren, die weniger Steuern zahlen.

Doch sind die heutigen hoch bewerteten Aktienmärkte nicht allein wirtschaftlichen Risiken ausgesetzt. Insbesondere besteht eindeutig die Möglichkeit einer beispiellosen politischen Krise nach der US-Präsidentschaftswahl im November. Schon nach der Finanzkrise von 2008 gab es eine breite populistische Gegenreaktion auf eine Politik, die die Wall Street gegenüber der Realwirtschaft zu begünstigen schien.

Steigende Unternehmensteuer tut Aktienkursen nicht gut

Ein wahrscheinliches Ergebnis wird — insbesondere falls der fortlaufende Prozess der Deglobalisierung es den Unternehmen erschwert, Betriebsteile in Niedrigsteuerländer zu verlagern — eine Umkehr des tendenziellen Rückgangs der Körperschaftsteuer sein. Das wird den Aktienkursen nicht guttun, und es wäre ein Fehler, anzunehmen, dass die populistische Reaktion es dabei beließe. Bis die hohen Aktienmarktbewertungen durch eine gesundheitliche und wirtschaftliche Erholung auf breiter Basis gestützt werden, sollten sich Anleger nicht zu sehr an ihren pandemiebedingten Gewinnen erfreuen. Was steigen kann, kann auch fallen.

Über den Autor

Kenneth Rogoff i

Kenneth Rogoff ist ehemaliger Chefökonom des IWF. Er ist Professor für Ökonomie und Public Policy an der Universität Harvard.

Copyright: Project Syndicate

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