Verstecktes Verschuldungsrisiko der Schwellenländer

Angesichts der Pandemie, die immer mehr Länder erfasst, stehen die Schwellenländer vor einem Massenausstieg ausländischer Investoren, die sichere Anlagen suchen. Infolgedessen sind Kapitalabflüsse und Währungsabwertungen auf beispiellose Weise parallelgelaufen.

Eine erste Runde von politischen Interventionen zur Abschwächung der finanziellen und wirtschaftlichen Auswirkungen der Pandemie auf die Schwellenländer ist bereits angestoßen. Doch obwohl diese Maßnahmen - die hauptsächlich darauf abzielen, den Stress an den Devisenmärkten abzumildern - angemessen sind, stellen die anhaltenden Währungsabwertungen Herausforderungen für die Finanzstabilität dar, deren langfristige Auswirkungen weit über die unmittelbaren Liquiditätsprobleme hinausgehen.

Wenn die Währung eines Schwellenlandes abgewertet wird, kann die auf Fremdwährungen lautende Schuldenlast dieses Landes, und zwar sowohl ihr absoluter Wert als auch die Schuldendienstkosten, schnell eskalieren. Solche Bilanzeffekte sind oft Vorboten von Unternehmensausfällen, finanzieller Instabilität und Produktionseinbußen, wie wir bei früheren Krisen in den Schwellenländern gesehen haben.

Bei der Ausarbeitung einer angemessenen wirtschaftspolitischen Antwort auf COVID-19 müssen die politischen Entscheidungsträger in den Schwellenländern daher eine Schlüsselfrage beantworten: Welchen Umfang werden die finanziellen Schwierigkeiten in Verbindung mit Bilanzeffekten haben, die von dieser Welle von Währungsabwertungen wahrscheinlich verursacht werden? Die Einschätzung des potenziellen Schadens wird durch die Tatsache erschwert, dass das Ausmaß der nicht abgesicherten Devisenschulden in den Schwellenländern schwer zu bestimmen ist.

In den letzten 40 Jahren hat sich die Schuldenlandschaft in den Schwellenländern dramatisch verändert. Auf der einen Seite haben die Regierungen der Schwellenländer das Ausmaß ihrer „Erbsünde”, sich auf Devisenkredite zu verlassen, dank verbesserter makroökonomischer Fundamentaldaten und einer besseren Finanz- und Währungsdisziplin erheblich reduziert.

In der Zwischenzeit haben sich die Unternehmen in den Schwellenländern jedoch in die entgegengesetzte Richtung entwickelt: Als es für sie billiger wurde, Kredite in globalen Währungen aufzunehmen, wuchs ihre Fremdwährungsverschuldung. Und jüngste Untersuchungen zeigen, dass mehr Firmen Devisenschulden aufnehmen, wenn die Kosten für die Kreditaufnahme in Fremdwährungen sinken.

Diese Migration des Devisenengagements von Schwellenländern zu Unternehmensschuldnern hat neue Herausforderungen mit sich gebracht. Insbesondere sind die Finanzen privater Unternehmen weniger reguliert als die von Regierungen und Banken, so dass wir viel weniger über ihre Bilanzen wissen.

Trotzdem gibt unsere Forschung - unter Einbeziehung einer Vielzahl von privaten und öffentlichen Quellen - einen Eindruck von den Größenordnungen, um die es hier geht. Die Auslandsverschuldung der privaten Haushalte und Nicht-Finanzunternehmen in den großen Schwellenländern, sowohl als Anteil an ihrer Gesamtverschuldung als auch als Anteil am BIP.

Ermutigenderweise deuten einige Faktoren darauf hin, dass die Kreditaufnahme des privaten Sektors im Devisenbereich in vielen Schwellenländern relativ begrenzt sein könnte. Abgesehen von einigen wenigen Ausnahmen (insbesondere der Türkei, Mexiko und Argentinien) haben die meisten Länder ein überschaubares Niveau an privatem Fremdwährungsengagement im Verhältnis zur Gesamtverschuldung. Noch wichtiger ist, dass dieses „rohe” Maß als Obergrenze des Problems der Devisenschulden in den Schwellenländern betrachtet werden sollte.

Das liegt daran, dass die Aufnahme von Fremdwährungsdarlehen an sich kein Problem darstellt, wenn Fremdwährungsverbindlichkeiten ausreichend abgesichert sind (d. h., wenn ihnen Fremdwährungsaktiva und -einnahmen gegenüberstehen), was entweder auf natürliche Weise oder durch Finanzinstrumente geschehen kann. Ein Rohstoffexporteur, der Einnahmen in Fremdwährungen erzielt, ist ein typisches Beispiel für eine natürliche Absicherung. Da viele aufstrebende Volkswirtschaften mit einem hohen Fremdwährungsrisiko große Rohstoffexporteure sind (wie Mexiko und Chile), könnten die Zahlen den tatsächlichen Umfang des Problems überbewerten.

Die schlechte Nachricht ist nicht nur, dass diese Art der natürlichen Absicherung im derzeitigen Umfeld niedriger Rohstoffpreise keinen Puffer bieten könnte, sondern auch, dass Unternehmen der Schwellenländer in nicht handelbaren Sektoren erhebliche nicht abgesicherte Devisenkredite in ihren Bilanzen haben könnten. Obwohl es keine systematischen Daten über den Einsatz von Devisenderivaten zur Absicherung von Fremdwährungsschulden durch diese Unternehmen gibt, deuten Hinweise aus Ungarn (wenn auch auf der Grundlage von Daten aus dem Jahr 2010), Chile und der Türkei darauf hin, dass Nicht-Finanzunternehmen, die Kredite in Fremdwährung aufnehmen, solche Instrumente nur selten einsetzen.

Der Anteil der Fremdwährungsdarlehen in nicht handelbaren Sektoren in Ungarn und Peru (für das Baugewerbe) ist auf etwa 40 Prozent und in der Türkei und Mexiko (für Dienstleistungen) auf etwa 50 Prozent gestiegen.

Die hohen ungesicherten Fremdwährungsschulden der privaten Unternehmen in den Schwellenländern sind im Zusammenhang mit der COVID-19-Krise besonders besorgniserregend. Bei deutlich reduzierten Einnahmen und Verkäufen werden diese Firmen Schwierigkeiten haben, ihre Schulden zurückzuzahlen, und einige könnten in Verzug geraten. Das würde die finanzielle Stabilität gefährden, da die meisten Devisenkredite über inländische Finanzsysteme vermittelt werden.

Wir wissen erstaunlich wenig über das Ausmaß dieses Problems in den Schwellenländern. Eine gängige Praxis ist es, die Devisenreserven der Zentralbanken als Maßstab für die Bereitschaft eines Landes zur Bekämpfung einer Kapitalflussumkehr zu nehmen. Ein solcher Ansatz kann jedoch ein falscher Trost sein, denn es ist unmöglich zu wissen, ob die Reserven die nicht abgesicherten Devisenschulden des privaten Sektors ausreichend decken.

Während die COVID-19-Krise anhält, sollten sich die Schwellenländer mit großen, nicht abgesicherten privaten Auslandsschulden darauf konzentrieren, einen stabilen Zugang zu externer Finanzierung, z. B. durch die US-Notenbank oder multilaterale Kreditgeber, zu sichern.

Es wird jedoch von entscheidender Bedeutung sein, das Ausmaß der nicht abgesicherten Devisenkreditaufnahme der Unternehmen zu verstehen, zusammen mit der Fähigkeit der Unternehmen, den gegenwärtigen Einkommensschock zu absorbieren, den potenziellen Auswirkungen auf die übrige Wirtschaft und den Spielraum, die Folgen von Konkursen einzudämmen. Zentralbanken und Aufsichtsbehörden, die Zugang zu solchen Daten haben, sollten diese Daten nutzen, um den durch Währungsabwertungen entstehenden Schaden vorherzusehen und die politischen Reaktionen entsprechend zu gestalten.

Über die Autoren

Mitali Das ist Assistent des Chefökonomen des IWF. Ṣebnem Kalemli-Özcan, Professor für Wirtschaftswissenschaften an der University of Maryland, College Park, ist Senior Policy Adviser beim IWF, wissenschaftlicher Mitarbeiter am National Bureau of Economic Research und Forschungsstipendiat am Center for Economic Policy Research. Damien Puy ist Wirtschaftswissenschaftler beim IWF. Liliana Varela ist Professorin für Wirtschaftswissenschaften an der London School of Economics.

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