Morgan Stanley: Auf der Suche nach Widerstandsfähigkeit

Morgan Stanley: Auf der Suche nach Widerstandsfähigkeit

Wir befinden uns in Ausnahmezeiten. Regierungen haben mit einer Mischung aus sozialer Kontaktsperre und Abriegelungsmaßnahmen ihre Volkswirtschaften bewusst und verständlicherweise in eine schwere Rezession oder, wie der australische Premierminister es nannte, in einen „wirtschaftlichen Winterschlaf“ versetzt.

04.05.2020 | 10:20 Uhr


William Lock, Head of International Equity Team
International Equity Team

Bruno Paulson, Managing Director
International Equity Team

Die Auswirkungen auf das Bruttoinlandsprodukt (BIP) lassen sich nur schwer beziffern, werden jedoch enorm sein – selbst im Vergleich zur globalen Finanzkrise. Derzeit geht man von zweistelligen BIP-Rückgängen im zweiten Quartal und von Rekordanstiegen der Arbeitslosigkeit aus. Glücklicherweise haben viele Regierungen bereits entsprechend umfangreiche staatliche Hilfen angekündigt, sowohl im Hinblick auf die Unterstützung von Unternehmen, als auch die Bereitstellung finanzieller Mittel für Einzelpersonen. Großbritanniens Regierung wird 80% der Löhne und Gehälter derjenigen übernehmen, die derzeit nicht in der Lage sind zu arbeiten und in den USA wurde ein Hilfspaket in Höhe von 2 Billionen USD verabschiedet. Während viele europäische Länder, insbesondere Deutschland, entsprechende Schritte in die Wege leiten, lassen handfeste Maßnahmen seitens der Europäischen Union derzeit noch auf sich warten.

„Selbst bei massivsten staatlichen Eingriffen werden die Unternehmensgewinne in diesem Jahr stark in Mitleidenschaft gezogen werden.“

Die Reaktionen von Regierungen und Zentralbanken scheinen in der Tat die Panik an den Finanzmärkten gemildert zu haben und sollten daher helfen, eine Finanzkrise zu verhindern. Seit ihrem Tief am 23. März haben die Märkte positiv reagiert. Doch selbst bei massivsten staatlichen Eingriffen werden die Unternehmensgewinne in diesem Jahr stark in Mitleidenschaft gezogen werden und die Verschuldung wird zunehmen, sowohl bei Privathaushalten, als auch Unternehmen oder Regierungen. Diese Schulden müssen später zurückgezahlt, erlassen oder „weginflationiert“ werden, wobei keine dieser Optionen für die Aktienmärkte besonders vorteilhaft sein dürfte. Zahlreiche Unternehmen haben bereits einen sehr hohen Verschuldungsgrad, weil sie sich im vergangenen Jahrzehnt des billigen Geldes übernommen haben. Sie könnten im Hinblick auf ihre Nettoverschuldung/EBITDA-Rate gleich in zweifacher Hinsicht getroffen werden, da der Zähler steigt und der Nenner zurückgeht. Selbst unter den größten staatlichen Anstrengungen werden einige Unternehmen in finanzielle Not geraten.

Märkte eventuell noch nicht aus dem Gröbsten heraus

Wenngleich die Korrektur des MSCI World Index um 35% seit dem Höchststand am 19. Februar bis zum Tief am 23. März sehr schmerzhaft war, beträgt das Minus auf Quartalssicht insgesamt „nur“ 21%. Wenn wir davon ausgehen, dass die Unternehmensgewinne 2021 in etwa denen von 2019 entsprechen werden – was bedeuten würde, dass zwei Jahre des Wachstums für immer verloren sind – dann würde dies durchaus einen Wertverlust von 20% seit Jahresbeginn erklären. Nicht berücksichtigt sind hier jedoch die langfristigen Auswirkungen der Disruption und Überschuldung. Wir sind keine makroökonomischen Strategen. Aber Unternehmensgewinne für 2021 auf dem Niveau des Jahres 2019 erscheinen uns als Annahme nicht gerade konservativ. Allem Anschein nach hat sich der Markt von seiner Hoffnung auf eine schnelle, V-förmige Erholung verabschiedet und geht nun von einer langwierigeren Entwicklung aus. Unklar ist jedoch, ob er bereits sämtliche potenzielle Schäden dieser Krise eingepreist hat. Wichtig ist außerdem zu bedenken, dass der Markt zu Beginn des Jahres auf einem hohen Niveau war, mit einer 17-fachen Bewertung der prognostizierten Gewinne des MSCI World. Wir hatten zu Beginn des Jahres Zweifel daran, dass diese Gewinne wirklich realisierbar waren – mittlerweile steht fest, dass sie das definitiv nicht sind.

„Der Markt hat sich von seiner Annahme einer V-förmigen Erholung verabschiedet und geht nun von einer langwierigeren Entwicklung aus. Aber sind bereits sämtliche potenzielle Schäden aus dieser Krise eingepreist?“

Die Krise könnte ESG weiteren Auftrieb verleihen

Es wurden bereits Stimmen laut, nach denen ESG nur eine Marotte des Bullenmarktes ist – ein „nice-to-have“-Aspekt, der vergessen wird, sobald die Anleger damit beschäftigt sind, andere Brände zu löschen. Wir teilen diese Ansicht nicht. Es gibt bereits erste Hinweise darauf, dass ESG-Fonds weiterhin Mittelzuflüsse verzeichnen, während die Anleger ihre Gelder aus Aktienanlagen generell abziehen. Ferner haben ESG-Fonds unlängst eine Outperformance erzielt. Unseres Erachtens nach werden die ESG-Faktoren relevant bleiben, weil sie wichtig sind. Wir glauben vielmehr, dass die aktuelle Krise zu einer Aufwertung sozialer Faktoren führen wird – wie z. B. Unternehmen ihre Mitarbeiter behandeln und bezahlen, welchen Stellenwert Sicherheit und Gesundheit am Arbeitsplatz und die Sicherung von Arbeitsplätzen für diese hat. Die Krise wird unserer Ansicht nach Unternehmen mit besseren ESG-Werten Vorteile verschaffen und einen Rahmen für nachhaltigere Geschäftsmodelle und Gesellschaften liefern. Schließlich stellen die Regierungen derzeit große Schecks aus, um Unternehmen über Wasser zu halten. Dafür dürften sie in den kommenden Jahren gewisse Gegenleistungen einfordern, zumal sie seit Neuestem Gefallen an staatlichen Eingriffen zu finden scheinen.

Die Vorteile von Qualität

Glücklicherweise sind unsere globalen Portfolios nach unserer Einschätzung von wesentlich höherer Qualität als der Markt allgemein. Ersichtlich wird dies an der geringeren Abwärtspartizipation, die sie im vergangenen Quartal und bereits in den Jahren 2008, 2011, 2015 und 2018 gezeigt haben. Im ersten Quartal büßten unsere Portfolios in USD gerechnet zwischen 12,9% und 14,1% ein, während der MSCI World Index ein Minus von 21% verzeichnete. Diese Outperformance schließt sich der robusten überdurchschnittlichen Entwicklung der vergangenen Jahre an. Selbst nach dem Rückgang in diesem Quartal konnte unsere globale Flaggschiff-Strategie in den letzten drei und fünf Jahren bis zum 31. März 2020 einen jährlichen Gesamtzuwachs von rund 8% bzw. 9% (in USD) verbuchen. Im Gegensatz dazu stieg der Index über die beiden Zeiträumen nur um etwa 2–3%. Angesichts der Stärke des US-Dollars fielen die absoluten Renditen in anderen Währungen stärker aus.

Analyse der Auswirkungen auf das Portfolio

Unser unnachgiebiger Fokus auf Unternehmen mit starken immateriellen Vermögenswerten, insbesondere Marken und Netzwerke, führt zu Anlagen in Unternehmen mit einer hohen Preismacht, was in Kombination mit wiederkehrenden Einnahmen in schwierigen Zeiten für widerstandsfähige Gewinne sorgt. Leider bedeutet dies jedoch nicht, dass die Unternehmen in unseren Portfolios immun gegen die aktuelle Situation sind. Daher analysieren wir die Auswirkungen der Krise auf Sektoren und individuelle Unternehmen gemäß drei Kategorien:


  • Zuerst untersuchen wir die unmittelbaren Auswirkungen von COVID-19 und die Maßnahmen zu dessen Eindämmung. Die Auswirkungen umfassen unter anderem den Einbruch in den Sektoren Reisen und Bewirtung, der Aufschub nicht dringlicher Operationen in Krankenhäusern und die erhöhte Nachfrage nach Gütern des Lebensmitteleinzelhandels, nach Hygieneprodukten und Software. In diesem Zusammenhang werden auch die umfangreicheren Schließungen und Schockstarren einiger Regionen abgewägt.
  • Zweitens wollen wir die indirekten Auswirkungen des extremen Konjunktureinbruchs weltweit analysieren.
  • Der dritte Punkt, der vorerst wohl noch von geringerer Bedeutung ist, betrifft die Frage, wie die Welt nach Überwindung dieser Krise wohl aussehen wird und wie sich diese Änderungen auf Sektoren und einzelne Unternehmen auswirken werden. Obwohl es noch viel zu früh ist, um eine eindeutige Meinung dazu zu haben, müssen wir uns damit anfreunden, dass nicht alle Unternehmen in der neuen Ära bestehen werden.


In der Vergangenheit haben wir uns eher der zweiten Kategorie gewidmet und sichergestellt, dass die Unternehmen in unseren Portfolios in schwierigen Zeiten eine relativ höhere Widerstandsfähigkeit an den Tag legen. Daher konzentriert sich ein Großteil der aktuellen Arbeit des Teams auf die spezifischen Direktfolgen von COVID-19, also die erste Kategorie. In diesem Zusammenhang geht das Team von dreimonatigen Kontaktsperren sowie einem noch längeren Zeitraum der sozialen Distanzierung aus und kombiniert die Auswirkungen dessen mit denen eines deutlichen, bis in das Jahr 2021 andauernden Konjunktureinbruchs. Unseres Erachtens handelt es sich dabei noch um ein relativ konservatives Szenario. Wir haben die Widerstandsfähigkeit unserer Titel gegenüber wesentlich härteren Stressszenarios getestet, sollten die Schließungen länger andauern. Entscheidend ist, dass die Bilanzen unserer Portfoliounternehmen selbst in den schwierigsten Szenarien widerstandsfähig erscheinen, was unserer Meinung nach auf den breiteren Markt nicht zutreffen wird.

„In der Vergangenheit haben wir uns auf die zweite Frage konzentriert und sichergestellt, dass die Unternehmen in unseren Portfolios eine relativ höhere Widerstandsfähigkeit an den Tag legen.“

Ein weiterer erwähnenswerter Punkt ist, dass der US-Dollar gegenüber allen anderen Währungen, insbesondere jenen der Schwellenländer, zulegte. Dies wird eindeutig einen erheblichen Gegenwind für Unternehmen darstellen, die Umsatz in den an Wert verlierenden Währungen generieren. Für solche, deren Aktienkurse auf abwertende Währungen lauten, könnte sich daraus aber auch eine Chance ergeben.

Kombiniert man in unserem konservativen Szenario die Auswirkungen von COVID-19 mit denen der Rezession und berücksichtigt die Reaktionen von Währungen auf den Markt, so fallen die beizulegenden Zeitwerte für die meisten unserer Unternehmen im Portfolio (berechnet in US-Dollar) um 0–15%. Das ist weniger als die aktuellen Kurseinbrüche, was wiederum bedeutet, dass die globalen Portfolios nun etwas mehr Aufwärtspotenzial aufweisen als zu Beginn des Jahres, selbst wenn es zu einer sehr ernsten globalen Rezession kommen sollte.

Analyse der Schlüsselsektoren

Unsere globalen Portfolios sind zu 80–85% in Basiskonsumgüter-, Informationstechnologie- oder Gesundheitswerte investiert. Wir erläutern diese drei Sektoren im Weiteren genauer.

Basiskonsumgüter

Basiskonsumgütertitel haben einmal mehr ihre Standhaftigkeit in einem Abschwung gezeigt. Die defensive Natur dieses Sektors steht außer Frage. So wird die Performance dieser Aktien durch die derzeit besonderen Umstände und die direkten Auswirkungen von COVID-19, also von Faktoren der zuvor erwähnten ersten Kategorie, angetrieben. Der Lebensmitteleinzelhandel, ein Bereich, den wir angesichts niedriger Margen und mangelnder Renditen auf das eingesetzte Betriebskapital meiden, konnte von panischen Hamsterkäufen profitieren. Auch Lebensmittelhersteller (die wir nicht im Portfolio haben), sowie Unternehmen im Bereich Haushalts- und Körperpflegeprodukte, in die wir hingegen investiert sind, profitierten davon.

Am anderen Ende des Basiskonsumgüter-Bereichs geraten Getränkeunternehmen nach der Schließung von Bars und Restaurants in vielen Ländern unter Druck. Das Geschäft im Bewirtungsbereich macht rund 40% der Umsätze mit alkoholischen und nicht alkoholischen Getränken der von uns gehaltenen Unternehmen aus. Unterdessen ist der Kosmetikbereich als relativ diskretionär einzustufen. Der Luxus-Bereich hängt teilweise von Reiseaktivitäten ab, weshalb er letztlich in Mitleidenschaft gezogen wurde. Allerdings konnten starke E-Commerce Plattformen, wie sie beispielsweise von einem von uns gehaltenen Unternehmen für Körperpflegeprodukte aus Frankreich betrieben werden, einen guten Ausgleich schaffen. Seltsamerweise hat der Markt Tabakunternehmen bislang ähnlich wie Getränkeunternehmen behandelt, obwohl dieser Sektor in unseren Augen angesichts der vorherrschenden Konsummuster von den sozialen Distanzierungsmaßnahmen wesentlich geringer betroffen ist.

Informationstechnologie

Im Bereich Informationstechnologie setzen sich die Portfoliobestände vor allem aus Softwareunternehmen und IT-Dienstleistern zusammen. Unsere These lautet hier, dass sich vor allem die Geschäftsmodelle von Softwaretiteln zu Zeiten eines Abschwungs als defensiv erweisen sollten. Während der globalen Finanzkrise konnten sich die Gewinne dieser Unternehmen ähnlich gut behaupten wie die von Basiskonsumgüter- und Gesundheitswerten.

„Wir glauben, dass sich vor allem die Geschäftsmodelle von Softwaretiteln zu Zeiten eines Abschwungs als defensiv erweisen sollten.“

Es besteht sogar Grund zur Annahme, dass Softwareunternehmen, dank des Anstiegs der wiederkehrenden Einnahmen aus SaaS („Software as a Service“), nun noch widerstandsfähiger sind. Diese Einnahmen sollten wesentlich robuster sein als Umsätze aus Lizenzverkäufen für Softwareprodukte.  Ein Beispiel: Der europäische multinationale Softwarekonzern, in den wir investiert sind, verbuchte zu Beginn der globalen Finanzkrise lediglich 50% seiner Bruttogewinne aus wiederkehrenden Geschäften, während der Rest größtenteils aus Softwarelizenzen bestand, die damals um ein Viertel sanken. Dieser Anteil liegt nun bei 80%. Softwaretitel konnten sich im ersten Quartal in der Tat behaupten, da sie lediglich 5% nachgaben. Sie profitierten außerdem von dem starken Jahresstart vor Beginn der Krise. Das von uns gehaltene amerikanische multinational agierende Technologieunternehmen weist seit Jahresbeginn sogar eine flache Kursentwicklung auf. Hier spielt die zusätzliche Nachfrage nach Cloud-Produkten eine Rolle.

Der Bereich der IT-Dienstleistungen (-17% im ersten Quartal) verhält sich etwas zyklischer als Softwareunternehmen, jedoch in geringerem Maße als der übrige Informationstechnologiesektor. Offensichtlich sind die Beratungsprojekte des von uns gehaltenen, in Irland ansässigen und multinational aufgestellten Beratungsunternehmens diskretionärer und kurzfristiger als die durch die Software des zuvor erwähnten amerikanischen Technologieunternehmens erzielten Umsätze. Dennoch lieferte das Beratungsunternehmen ein zuversichtlich stimmendes Update, dem zufolge die Umsatzentwicklung über die nächsten beiden Quartale im Vorjahresvergleich in etwa flach sein wird und die Margen von der Krise nicht beeinträchtigt werden. Abzuwarten bleibt, ob dieser Ausblick allzu optimistisch ist, zumal unlängst ein Standort in Indien, wo rund ein Drittel der Mitarbeiter beschäftigt wird, geschlossen werden musste. Das Unternehmen wird aber zumindest von den Digitalisierungsbemühungen der Unternehmen und dem Aufbau von Telearbeit und Kollaborationstools für Mitarbeiter und Kunden profitieren.

In einem anderen Bereich der IT-Dienstleistungen erscheinen die Kerngeschäfte der zwei von uns gehaltenen Finanzdienstleister in jeder Hinsicht robust, allerdings sind beide Unternehmen von sehr spezifischen Problemen rund um COVID-19 betroffen. Der Einbruch im internationalen Reiseverkehr trifft das lukrative Cross-Border-Geschäft des von uns gehaltenen Zahlungsunternehmens, das etwa 30% der Einnahmen ausmacht, auch wenn die Verlagerung auf Online-Transaktionen hilfreich sein könnte. Dahingegen läuft das Händlergeschäft des von uns gehaltenen Finanzdienstleisters Gefahr, kurzfristig durch die Schwierigkeiten im Einzelhandel des Non-Food-Sektors beeinträchtigt zu werden. Ein von uns gehaltener amerikanischer Anbieter von Lohn- und Gehaltsabrechnungen ist zyklischen Risiken stärker ausgesetzt, da er der Gefahr einer stark zurückgehenden US-Beschäftigung unterliegt. Die Einnahmen des Unternehmens hängen vor allem von der Zahl der Beschäftigten in kleinen und mittelständischen Unternehmen ab. Dementsprechend werden hier Art und Umfang des US-Rettungspakets von Bedeutung sein.

Gesundheitswesen

Die globalen Portfolios konzentrieren sich auf die Bereiche MedTech und Life Sciences, die von politischen Risiken oder von auslaufenden Patenten weniger betroffen sind. Wie bei Basiskonsumgütertiteln steht auch hier außer Frage, dass es sich um einen defensiven Sektor handelt, der sich mit -11% im Vergleich zu -21% des MSCI World Index als solcher auch in dieser Krise bewähren konnte.

Ein Komplikationsfaktor sind hier jedoch die direkten Auswirkungen von COVID-19 auf den Krankenhaussektor. Nicht dringliche Operationen werden derzeit in vielen Ländern aufgeschoben, da man sich auf den Ansturm infizierter Patienten vorbereitet. Für Anbieter von medizinischen Geräten ist dies von Nachteil, da derzeit wesentlich weniger Kniegelenke und andere Körperteile künstlich ersetzt werden. Glücklicherweise konzentrieren sich die von uns gehaltenen Unternehmen auf Verbrauchsgüter wie Injektionsnadeln und sterile Beutel. Ein von uns gehaltenes amerikanisches MedTech- und Gesundheitsunternehmen dürfte etwas anfälliger sein, da 40% seiner Umsätze im Ausrüstungsbereich und über sonstige von Aufschiebungen betroffene Produktsegmente erzielt werden. 20% sind jedoch dem Diagnostikbereich zuzuschreiben, der von der aktuellen Lage profitieren könnte. Ferner dürfte reichlich Umsatz durch den 5-Minuten COVID-19-Test des Unternehmens erzielt werden.

„Unsere globalen Portfolios setzen auf Widerstandsfähigkeit“

Fazit

Unsere globalen Portfolios setzen auf Widerstandsfähigkeit. Wir verfügen über ein belastbares Team, das sehr effektiv von zu Hause aus arbeitet. Außerdem verfügen wir über einen widerstandsfähigen Anlageprozess, mit dem wir sicherstellen, dass die Unternehmen in unseren Portfolios weiterhin in der Lage sind, Wachstum zu erzielen, anstatt konstant Kapital zu vernichten, und – vielleicht der wichtigste Punkt– wir haben widerstandsfähige Portfolios, die in schwierigen Zeiten erneut eine geringere Abwärtspartizipation an den Tag legten.

RISIKOHINWEISE

Es besteht keine Garantie, dass ein Portfolio sein Anlageziel erreichen wird. Portfolios sind Marktrisiken ausgesetzt, d. h. es besteht die Möglichkeit, dass der Marktwert der Wertpapiere im Portfolio zurückgeht. Anleger können deshalb durch die Anlage in diese Strategie Verluste verzeichnen. Anleger sollten beachten, dass diese Strategie bestimmten zusätzlichen Risiken ausgesetzt sein kann. Veränderungen der globalen Konjunktur, der Verbraucherausgaben, des Wettbewerbs, der demografischen Entwicklung, der Verbrauchernachfrage, der gesetzlichen Regelungen und der Wirtschaftsbedingungen können sich negativ auf global operierende Unternehmen auswirken und das Portfolio stärker belasten als bei einer Investition des Portfolios in eine größere Vielfalt von Unternehmen. Aktienkurse reagieren im Allgemeinen auch auf unternehmensspezifische Aktivitäten. Anlagen an ausländischen Märkten sind mit besonderen Risiken verbunden. Dazu zählen politische und wirtschaftliche Risiken sowie Währungs- und Marktrisiken. Die Aktien kleiner Unternehmen weisen besondere Risiken wie begrenzte Produktlinien, Märkte und Finanzressourcen auf. Darüber hinaus sind sie einer stärkeren Marktvolatilität ausgesetzt als die Wertpapiere größerer, etablierter Unternehmen. Die Risiken einer Anlage in Schwellenländern übersteigen jene Risiken, die mit Investitionen in ausländischen Industrieländern einhergehen. Nicht diversifizierte Portfolios investieren oftmals in eine beschränkte Anzahl von Emittenten. Aus diesem Grund können Veränderungen der finanziellen Situation und des Marktwerts einzelner Emittenten zu einer höheren Volatilität führen. Overwriting-Strategie. Der Verkauf von Call-Optionen ist mit dem Risiko verbunden, dass bei Ausübung der Basiswert zu einem ungünstigen Kurs oder unter dem Marktpreis verkauft werden muss oder entsprechende Barmittel aufzuwenden sind. Durch den Verkauf von Call-Optionen wird darauf verzichtet, während der Laufzeit der Option von Kursgewinnen des Basiswerts zu profitieren, die über die Summe aus Verkaufsprämie und Ausübungspreis hinausgehen. Jedoch bleibt das Verlustrisiko bestehen, wenn der Kurs des Basiswerts fällt. Darüber hinaus ist das Portfolio durch die Overwriting-Strategie unter Umständen nicht vollständig gegen einen rückläufigen Marktwert abgesichert. Der Verkauf ungedeckter Optionen ist mit besonderen Risiken verbunden, die zu erheblichen Verlusten im Portfolio führen können.

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