Die Ruhe vor dem Sturm bei Wechselkursen?

Doch trotz des inkonsequenten US-amerikanischen Umgangs mit der Pandemie, der massiven schuldenfinanzierten Staatsausgaben für die wirtschaftliche Nothilfe und einer Lockerung der Geldpolitik, die dem Vorsitzenden der Federal Reserve Bank Jerome Powell zufolge „viele rote Linien überschritten hat“, herrscht bei den wichtigsten Wechselkursen gegenüber dem Dollar bisher eine gespenstische Ruhe. Nicht einmal das anhaltende Wahldrama hat viel bewirkt. Händler und Journalisten mögen sich über die täglichen Leiden des Dollars aufregen, aber für diejenigen von uns, die sich mit längerfristigen Wechselkurstrends beschäftigen, laufen ihre bisherigen Reaktionen auf viel Lärm um nichts hinaus.

Der Euro hat im Jahr 2020 gegenüber dem Dollar zwar bisher um etwa 6% aufgewertet, aber das sind Peanuts im Vergleich zu dem wilden Auf und Ab, das nach der Finanzkrise 2008 stattfand, als der Dollar zwischen 1,58 und 1,07 Dollar zum Euro schwankte. Auch der Yen-Dollar-Wechselkurs hat sich während der Pandemie kaum bewegt, schwankte aber in der Großen Rezession zwischen ¥ 90 und ¥ 123 zum Dollar. Und ein breiter Dollar-Wechselkursindex gegenüber allen US-Handelspartnern befindet sich derzeit etwa auf dem Niveau von Mitte Februar.

Eine solche Stabilität ist überraschend, wenn man bedenkt, dass die Wechselkursvolatilität während US-Rezessionen normalerweise deutlich zunimmt. Wie Ethan Ilzetzki von der London School of Economics, Carmen Reinhart von der Weltbank und ich in einer aktuellen Untersuchung erörtern, ist die gedämpfte Reaktion der wichtigsten Wechselkurse eines der größten makroökonomischen Rätsel der Pandemie.

Ökonomen wissen seit Jahrzehnten, dass es äußerst schwierig ist, Währungsbewegungen zu erklären. Dessen ungeachtet geht die überwältigende Mehrheit davon aus, dass die Wechselkurse in einem Umfeld größerer globaler makroökonomischer Unsicherheit, als es die meisten von uns je erlebt haben, extrem schwanken sollten. Doch selbst als eine zweite Corona-Welle Europa in einen Schockzustand versetzt hat, ist der Euro nur um wenige Prozent gefallen – bezogen auf die Volatilität der Vermögenspreise ein Tropfen auf den heißen Stein. Gespräche über fiskalpolitische Anreize in den Vereinigten Staaten finden an einem Tag statt, am nächsten nicht mehr. Und obwohl sich die Unsicherheit über den Ausgang der Wahl in Amerika allmählich klärt, stehen weitere gewaltige politische Schlachten bevor. Bislang ist die Reaktion der Wechselkurse jedoch relativ gering ausgefallen.

Niemand kann mit Sicherheit sagen, was die Währungsschwankungen in Grenzen hält. Zu den möglichen Erklärungen zählen gemeinsame Schocks, die großzügige Bereitstellung von Dollar-Swap-Linien durch die Fed und massive fiskalpolitische Maßnahmen von Regierungen in aller Welt. Doch der plausibelste Grund ist die Lähmung der konventionellen Geldpolitik. Die Leitzinsen aller großen Zentralbanken liegen an oder nahe der effektiven Untergrenze (etwa null), und führende Prognostiker gehen davon aus, dass sie selbst in einem optimistischen Wachstumsszenario noch viele Jahre lang dort bleiben werden.

Wenn es die Untergrenze von fast null Prozent nicht gäbe, würden die meisten Zentralbanken jetzt Zinssätze weit unter null festlegen, sagen wir bei minus 3-4%. Das lässt darauf schließen, dass es selbst bei einer Konjunkturverbesserung lange dauern könnte, bis die politischen Entscheidungsträger bereit sind, von der Null „abzuheben“ und die Zinssätze in den positiven Bereich anzuheben.

Zinssätze sind schwerlich der einzige Faktor, der die Wechselkurse bewegen dürfte; andere Aspekte wie Handelsungleichgewichte und Risiken sind ebenfalls wichtig. Und natürlich betreiben Zentralbanken verschiedene quasi-fiskalische Aktivitäten wie die quantitative Lockerung. Aber da die Zinssätze im Grunde genommen eingefroren sind, ist der vielleicht größte Unsicherheitsfaktor nicht mehr vorhanden. Wie Ilzetzki, Reinhart und ich zeigen, ging die Volatilität der wichtigsten Wechselkurse tatsächlich lange vor der Pandemie zurück, zumal sich eine Zentralbank nach der anderen an der Nullzinsgrenze bewegte. Covid-19 hat diese extrem niedrigen Zinssätze seither zementiert.

Doch die gegenwärtige Unbeweglichkeit wird nicht ewig währen. Zieht man die relativen Inflationsraten in Betracht, befindet sich der reale Wert eines breiten Dollar-Index seit fast einem Jahrzehnt im Aufwärtstrend und wird wahrscheinlich irgendwann teilweise zum Mittelwert zurückkehren (wie Anfang der 2000er-Jahre geschehen). Die zweite Welle des Virus trifft Europa derzeit härter als die USA, aber dieses Muster könnte sich mit dem Wintereinbruch bald umkehren, insbesondere wenn das Interregnum zwischen dem Wahltag und der Vereidigung des neuen Präsidenten in den USA sowohl die Gesundheits- als auch die makroökonomische Politik lähmt. Und obwohl die USA immer noch über enorme Kapazitäten verfügen, um dringend benötigte Nothilfe für schwer betroffene Arbeitnehmer und kleine Unternehmen zu leisten, deutet der wachsende Anteil der amerikanischen Staats- und Unternehmensverschuldung an den globalen Märkten auf längerfristige Anfälligkeit hin.

Einfach ausgedrückt, sind ein ständig steigender Anteil der US-Verschuldung an den Weltmärkten und ein ständig sinkender Anteil der US-Produktion an der Weltwirtschaft langfristig nicht miteinander vereinbar. (Der Internationale Währungsfonds erwartet, dass die chinesische Wirtschaft Ende 2021 um 10% größer sein wird als Ende 2019). Ein vergleichbares Problem führte letztlich zum Auseinanderbrechen des Bretton-Woods-Systems der festen Wechselkurse der Nachkriegszeit, ein Jahrzehnt nachdem der Yale-Ökonom Robert Triffin es Anfang der 1960er-Jahre erstmals erkannt hatte.

Kurz- bis mittelfristig könnte der Dollar sicherlich noch steigen – vor allem, wenn weitere Corona-Wellen die Finanzmärkte belasten und eine Flucht in Sicherheit auslösen. Und abgesehen von der Ungewissheit in Bezug auf die Wechselkurse ist die Wahrscheinlichkeit sehr hoch, dass der Dollar seine Vormachtstellung als globale Leitwährung auch 2030 noch innehaben wird. Wir sollten uns allerdings daran erinnern, dass wirtschaftliche Traumata, wie wir sie jetzt erleben, sich oft als schmerzhafte Wendepunkte erweisen.

Über den Autor

Kenneth Rogoff, ehemaliger Chefökonom des IWF, ist Professor für Volkswirtschaft und Public Policy an der Harvard University.

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