Schroders: Substanzwerte werden wieder interessant

Value Investing bzw. Anlagen in Substanzwerten können auf eine lange und glanzvolle Geschichte zurückblicken. Begründet wurde die Strategie von keinem Geringeren als Benjamin Graham, der in den 1930er-Jahren wohl die wissenschaftliche Aktienanalyse erfunden hat.

Die zugrunde liegende Annahme ist denkbar einfach: Anleger neigen dazu, für von positiven Meldungen begleitete Aktien wie etwa Wachstumswerte zu viel zu bezahlen. Für Aktien mit schlechten Nachrichten – wie Substanzaktien – zahlen sie dagegen unverhältnismäßig wenig. Irgendwann kehren die Gewinne jedoch wieder zu ihren langfristigen Durchschnittswerten zurück, sodass Fehlbewertungen korrigiert werden. Damit erzielen konträr ausgerichtete Anleger, die sich der gängigen Meinung widersetzen und zu Unrecht herabgesetzte Substanzwerte gekauft haben, Gewinne.

Ebenso wie der Wert von Anlagen steigen oder fallen kann, so gilt es zu beachten, dass Anleger ursprünglich investierte Beträge unter Umständen nicht zurückerhalten.

Das Problem besteht darin, dass Substanzaktien seit der weltweiten Finanzkrise ihre bisher schlimmste, von einer unterdurchschnittlichen Wertentwicklung geprägte Phase durchleben. Die allgemein übliche Erholung ist bei Substanzwerten schlichtweg ausgeblieben. Bedeutet dieses „verlorene Jahrzehnt” also eine Abkehr für immer vom Value Investing?

Eher nicht. Zunächst einmal scheint es sich um eine Anomalie zu handeln. Eine von zwei führenden Wissenschaftlern – Eugene Fama und Kenneth French (siehe Grafik) – entwickelte Performancemessung lässt darauf schließen, dass Substanzaktien in den vergangenen 90 Jahren nur drei bedeutende Phasen erlebt haben, in denen sie dem Gesamtmarkt hinterherhinkten: die Weltwirtschaftskrise der 30er-Jahre, die Technologieblase in den 90ern und eben die Zeit nach der weltweiten Finanzkrise, d. h. die vergangenen zehn Jahre. Allerdings ist die jüngste Episode nicht nur die bisher längste, sondern darüber hinaus auch noch am stärksten ausgeprägt.

Substanzwerte haben sich nahezu immer besser entwickelt als Wachstumswerte – bis vor Kurzem
Zehnjährige Rendite von Substanzwerten nach dem Fama-French-Dreifaktorenmodell, in Prozent

Quelle: Kenneth French’s Data Library und Schroders. Daten von Juli 1926 bis Dezember 2017.

Die vergangenen zehn Jahre waren von einigen sehr spezifischen Merkmalen geprägt, die das Value Investing völlig auf den Kopf gestellt haben. Besonders bemerkenswert war nach der weltweiten Finanzkrise und dem damit verbundenen aggressiven Eingreifen der Zentralbanken eine längere Phase des trägen Wirtschaftswachstums.

Während dieser höchst ungewöhnlichen Phase hat sich das Umfeld für Substanzaktien radikal verändert. Zum Beispiel hatte die ungewöhnlich langsame Erholung nach der Finanzkrise zur Folge, dass sich der übliche „Sweet Spot” für Substanzaktien, d. h. der Zeitpunkt, zu dem die Unternehmensgewinne nach einem Abschwung wieder ansteigen, diesmal gelinde gesagt kaum bemerkbar gemacht hat.

Da Gewinnwachstum also ein relativ rares Gut war, interessierten sich die Anleger verstärkt für Wachstumswerte, denn diese bieten augenscheinlich mehr Gewinnsicherheit. Dieser Trend konzentrierte sich auf eine Handvoll Technologieunternehmen, und hier vor allem auf die sogenannten „FAANG”-Aktien: Facebook, Apple, Amazon, Netflix und Google (Alphabet). Im Gegenzug wurden Substanzaktien, deren Gewinne bei Wirtschaftsflauten im Allgemeinen anfälliger sind, gemieden.

Auch das aggressive Eingreifen der Notenbanken war keine Hilfe, da es dazu führte, dass Zinsen auf historisch niedrige Niveaus gesenkt wurden, was wiederum eher Wachstumswerten zugute kommt. Deren Gewinne, die gerne auf die ferne Zukunft übertragen werden, werden unter diesen Bedingungen vom Aktienmarkt höher bewertet als in einem Umfeld höherer Zinsen. Wachstumswerte profitierten zuletzt also weitaus mehr von sinkenden Zinsen als Substanzaktien.

Die Kombination aus äußerst geringfügigem Wachstum und niedrigen Zinsen hatte erstaunlich umfangreiche Aktienrückkäufe zur Folge [d. h. ein Unternehmen kauft seine eigenen Aktien, um die Anzahl der auf dem Markt verfügbaren Aktien zu verringern und somit den Wert der verbleibenden Aktien zu steigern].

Da es sich bei Substanzaktien für gewöhnlich um eher zyklische Unternehmen handelt, ist – anders als bei Wachstumswerten – die Fähigkeit dieser Unternehmen, in schwierigen Zeiten Mittel an die Aktionäre auszuschütten, begrenzt. Im derzeitigen Wirtschaftsumfeld sind Substanzwerte daher deutlich benachteiligt, und das zu einer Zeit, in der Investoren Aktienrückkäufe zu schätzen wissen.

Allerdings scheint es mit vielen dieser widrigen Bedingungen für Substanzaktien bald vorbei zu sein, bzw. schlagen sie sogar ins Gegenteil um. Das Wirtschaftswachstum zieht endlich an, die Zinsen steigen und Rückkaufaktivitäten scheinen ihren Höchststand erreicht zu haben. Obwohl es natürlich keine Garantie dafür gibt, scheint eine Marktrotation zugunsten von Substanzwerten in den nächsten Jahren zunehmend wahrscheinlich.

Des Weiteren befindet sich der Bewertungsunterschied zwischen Wachstums- und Substanzwerten auf einem langjährigen Höchststand. In der Vergangenheit haben solche hohen Unterschiede eine deutlich überdurchschnittliche relative Wertentwicklung von Substanzwerten in den Folgejahren eingeläutet, wobei die Wertentwicklung der Vergangenheit natürlich kein Hinweis auf künftige Ergebnisse ist.

Die Differenz ist so groß, dass die langfristigen Zinsen unseren Berechnungen zufolge in den nächsten zehn Jahren auf Null sinken müssten, damit die mit Wachstumswerten erzielten Erträge das Niveau von Substanzwerten überhaupt erreichen können. Wenn Sie der Ansicht sind, dass dieses Szenario äußerst unwahrscheinlich ist, sollten Sie dem Value Investing als gewinnorientierter Anleger möglicherweise nicht länger den Rücken kehren.

Der Wert der Anlagen und der damit erzielten Erträge kann sowohl steigen als auch fallen. Zudem erhalten Anleger die ursprünglich investierten Beträge möglicherweise nicht in vollem Umfang zurück.

Den vollständigen Bericht finden Sie hier als PDF-Datei. Bitte beachten Sie jedoch, dass er in englischer Sprache verfasst wurde und sich nur an professionelle Anleger und Finanzberater richtet.

Die hierin geäußerten Ansichten und Meinungen stellen nicht notwendigerweise die in anderen Mitteilungen, Strategien oder Fonds von Schroders oder anderen Marktteilnehmern ausgedrückten oder aufgeführten Ansichten dar. Der Beitrag wurde am 17.07.18 auch auf schroders.com veröffentlicht.