Emerging Markets: Warum Value-Investing sich genau jetzt lohnt

Der MSCI Emerging Markets Index hat in diesem Jahr bereits mehr als 22 Prozent zugelegt — ein Kursfeuerwerk, das fast ausschließlich einer einzigen Branche zu verdanken ist: Halbleitern. Der Hintergrund: Allein TSMC, Samsung und SK Hynix machen zusammen fast 29 Prozent des MSCI Emerging Markets Index aus. Die massiven Kursgewinne dieses Trios haben den Index nach oben mitgerissen. Taiwan spielt in diesem Kontext eine Sonderrolle. Die Inselrepublik ist das größte Einzelland im MSCI Emerging Markets Index mit einem Anteil von 24,8 Prozent. Allein Taiwans Halbleiterindustrie-Aktien steuern 16,2 Prozent zum gesamten Index bei. Wer also einen EM-ETF im Depot hat, hat de facto eine konzentrierte Wette auf Speicherchips abgeschlossen — ob er es weiß oder nicht.

Der Treiber der EM-Hausse ist bekanntermaßen der Boom rund um das Thema Künstliche Intelligenz (KI). Die riesige Nachfrage nach Hochleistungsrechnern hat die Nachfrage nach Dynamic Random Access Memory, kurz DRAM, in die Höhe getrieben. Zu den wichtigsten Herstellern dieser Speicher-Chips zählen Unternehmen wie etwa Samsung Electronics oder SK Hynix. Deren Aktien sind allein in diesem Jahr um über 100 beziehungsweise fast 200 Prozent gestiegen. Die Margen dieser Hersteller befinden sich nahe historischer Höchststände. Das klingt nach einer verlockenden Geschichte — für alle, die nicht wissen, wie diese Geschichten in der Regel enden.

Die Physik des Booms

Das Geschäftsmodell der Speicherchiphersteller ist schlicht: Wie das New Yorker Vermögensverwaltungshaus Pzena Investment Management in einer aktuellen Analyse aufzeigt, sind die Produktionskosten pro Gigabit weitgehend fix. Verdreifacht sich der Verkaufspreis, versechsfacht sich für die Produzenten der Bruttogewinn — und die Bruttomarge verdoppelt sich von 40 auf 80 Prozent (siehe Grafik).

^{Das Beispiel geht von einer Basisbruttomarge von 40 % aus, was in etwa der normalisierten Margenbandbreite entspricht, die bei den großen DRAM-Herstellern (Samsung, SK Hynix, Micron) im vergangenen Jahrzehnt zu beobachten war. Quelle: Pzena.}

Ein mechanischer Hebel, der im Boom nach oben drückt, im Abschwung leider aber genauso schonungslos nach unten. Was für die Branche in der Regel schmerzhaft ist. Denn Chipfabriken brauchen Jahre zum Bau und zum Hochfahren. Steigen die DRAM-Preise, fließt oft ein Großteil der Gewinne direkt in den Neubau von Fabriken. Sinken die Preise wieder, haben die Hersteller mit insgesamt erhöhten Kosten durch die neu geschaffenen Produktionskapazitäten zu kämpfen – bei gleichzeitig schnell sinkenden Margen.

Über drei Jahrzehnte hinweg ist die Speicherchipindustrie diesem vorhersehbaren Muster gefolgt: Preise steigen, Hersteller überinvestieren, Angebot flutet den Markt, Preise brechen ein. In früheren Zyklen fielen Umsätze um 25 bis 40 Prozent, die Margen brachen von über 50 Prozent auf die Verlustzone ein, und die Aktienkurse halbierten sich.

Die aktuelle Lage hat zwar besondere Züge: DRAM-Chips sind zwar technisch anspruchsvoll und kaum substituierbar, die Kapazitätsplanung läuft disziplinierter als früher, und Hyperscaler wie Microsoft oder Google sichern sich Lieferverträge über mehrere Jahre. Dennoch warnen seriöse Marktbeobachter vor blinder Euphorie. Der Halbleiteranalysedienst Semianalysis etwa kommt zu dem Schluss, dass KI-getriebene Hochpreis-Zyklen in der Speicherbranche historisch nicht nachhaltig waren: Hohe Profitabilität zieht erfahrungsgemäß aggressive Kapitalinvestitionen und schnellen Kapazitätsaufbau nach sich, was regelmäßig zu Überangebot und anschließenden Marktkorrekturen geführt hat.

Pzena selbst formuliert es so: „Die geplanten Kapazitätserweiterungen von Samsung, SK Hynix und Micron in den Jahren 2027 und 2028, kombiniert mit chinesischen Anbietern, die in Teilen des Marktes Fuß fassen, deuten auf eine Entspannung des Ungleichgewichts hin. Angesichts des hohen operativen Hebels in der Branche könnten die Folgen für Preise, Margen und Gewinne erheblich sein, sobald das Pendel zurückschlägt.“

Was ein Value-Investor anders macht

Genau hier trennt sich die Spreu vom Weizen. Das Portfoliomanagement-Team der Pzena Emerging Markets Focused Value Strategy — zu dem Caroline Cai, Allison Fisch, Akhil Subramanian und Rakesh Bordia gehören — hat im laufenden Jahr bewusst darauf verzichtet, dem Chip-Hype zu folgen. Der IT-Sektor ist im Portfolio mit 17 Prozent gewichtet, verglichen mit 43 Prozent im MSCI EM Index. Das Resultat: In einem Jahr, in dem der Index mehr als 25 Prozent zulegte, erreichte die Strategie bislang rund 13 Prozent — ein erheblicher kurzfristiger Rückstand gegenüber klassischen EM-Indizes.

Das Beispiel geht von einer Basisbruttomarge von 40 % aus, was in etwa der normalisierten Margenbandbreite entspricht, die bei den großen DRAM-Herstellern (Samsung, SK Hynix, Micron) im vergangenen Jahrzehnt zu beobachten war. Quelle: Pzena

In der kurzfristigen Betrachtung könnte man darin ein Manko erkennen. Für diejenigen, die die Geschichte des Value Investing kennen, ist es ein Qualitätssignal. Das Portfolio handelt zum 9,3-fachen Kurs der normalisierten Ertragsschätzungen — der MSCI EM Index zum 19,8-fachen. Statt Risiko im Portfolio aufzubauen und Chiphersteller mit stratosphärischen Bewertungen zu kaufen, hält Pzena beispielsweise Positionen in brasilianischen Energieunternehmen und Getränkeherstellern sowie koreanischen Autoreifenproduzenten — Unternehmen aus den Emerging Markets, die im Schatten der Halbleitereuphorie von der Anlegergemeinde noch vernachlässigt werden und deshalb günstig zu haben sind.

Das ist keine Nischenstrategie, sondern ein datengestützter Langzeitansatz. Studien zeigen: Über rollende Fünfjahres-Zeiträume hinweg schnitten die günstigsten 20 Prozent der Aktien im MSCI-EM-Universum den Index in 75 Prozent aller Perioden, und zwar mit einer durchschnittlichen jährlichen Überrendite von 7,96 Prozent. Für Pzena gilt: Seit Auflegung seiner EM Value-Fonds im Jahr 2008 liegt die annualisierte Bruttorendite bei 7,0 Prozent gegenüber 4,3 Prozent für den MSCI Emerging Markets Index — eine kumulative Differenz, die sich über fast zwei Jahrzehnte beträchtlich summiert. Das zeigt eindrücklich, dass ein Value-Ansatz kurzfristig weniger stark performen kann als der Rest des Marktes — oft dann, wenn Momentum-Phasen die Indizes dominieren. Langfristig aber zählt, wer nicht zu viel für seine Investitionen bezahlt hat.

^{Die Wertentwicklung in der Vergangenheit lässt keine Rückschlüsse auf zukünftige Renditen zu. Die Renditen können gegebenenfalls durch Währungsschwankungen positiv oder negativ beeinflusst werden.}

^{*Die Bruttorenditen werden vor Abzug von Anlageverwaltungsgebühren und nach Abzug von Transaktionskosten ausgewiesen. Die tatsächliche Rendite eines Anlegers verringert sich um die Anlageverwaltungsgebühren. Die Nettorenditen werden anhand einer Modellgebühr ermittelt, die monatlich auf die Bruttorenditen angewendet wird. Pzena verwendet die Gebührenstruktur der höchsten Stufe, um die Auswirkungen der Gebühren auf die Wertentwicklungsrenditen zu veranschaulichen. Bei Änderungen der Produktgebühren gilt die jeweils aktuelle Gebührenstruktur der höchsten Stufe.}

^{**Die bereitgestellten Informationen beziehen sich auf Aktienrenditen einschließlich Dividenden abzüglich der von MSCI berechneten Quellensteuersätze. Alle Wertentwicklungszahlen sind vorläufig und können sich ändern.}

Die versteckte Gefahr im ETF

Einen wichtigen Aspekt sollten Anlageberater und Vermögensverwalter zudem beachten: Wer seinen Kunden einen EM-ETF empfiehlt und dabei auf breite Diversifikation verweist, sollte sich die Indexstruktur genauer ansehen. Der IT-Sektor ist auf fast 37 Prozent des MSCI EM gestiegen, getrieben vor allem durch den Anstieg der Marktkapitalisierungen taiwanesischer und koreanischer Halbleiterunternehmen. Ein passives EM-Investment ist heute faktisch ein konzentriertes Chipwetten-Vehikel. Das ist kein Problem, solange der Boom anhält. Es wird zum Problem, wenn er endet. In früheren DRAM-Zyklen haben Aktienkurse den fundamentalen Wendepunkt typischerweise um ein bis zwei Quartale vorweggenommen — die Korrektur kommt schnell und scharf, bevor die Gewinne einbrechen. Aktuell deuten erste Anzeichen am Aktienmarkt bereits auf eine mögliche Trendwende hin. Die Volatilität der Aktienkurse von Samsung Electronics und SK Hynix ist in den vergangenen Wochen stark angestiegen. Dabei gab es teilweise Tagesverluste von sieben bis zehn Prozent, die in den anschließenden Erholungsphasen nicht komplett wieder aufgeholt werden konnten. Mit anderen Worten: Investoren werden zunehmend nervös für diesen Sektor.

Vorausschauend agieren anstatt einem abgefahrenen Zug hinterherrennen

Pzenas Strategie ist für genau solche Szenarien positioniert: Die günstigen, substanzstarken Unternehmen abseits des Hypes sind es, die im Moment der Normalisierung ihre relative Stärke ausspielen. Nicht weil die Portfoliomanager des Vermögensverwalters Propheten wären, sondern weil sie konsequent vermeiden, zu viel zu bezahlen — und sich damit die Möglichkeit des Erfolgs strukturell offenhalten. Fazit: Wer dem Markt hinterherrennt, kauft meist teuer. Wer wartet, bis dieser Markt irrational wird, kauft an anderer Stelle günstig ein. Derzeit ist der Markt bei Chips sehr irrational. Der Abstand zur Realität wird eines Tages kleiner werden. Die Frage ist nur, wann. Mit der Pzena Emerging Markets Focused Value Strategie können sich Anleger jetzt rechtzeitig für diesen Moment positionieren.