BNP Paribas: Gute Aussichten für Small Caps

Das Investmentumfeld für US-Aktien ist nach wie vor eher gut. Die jüngsten US-Konjunkturdaten waren ermutigend: Nach der zweiten Schätzung des Bureau of Economic Analysis ist das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) im 2. Quartal um 4,2% gestiegen (annualisiert). Auch die ISM-Industrieindex signalisiert stabiles Wachstum, und die letzten Arbeitsmarktdaten waren ebenfalls gut. Die Arbeitslosenquote ist so niedrig wie zuletzt 1969.

Hinzu kommen der in diesem Jahr starke Anstieg der Unternehmensgewinne und die begründete Hoffnung, dass sie weiter zulegen. Angesichts der anhaltenden Stärke der US-Wirtschaft, die zum Teil auf die Steuersenkungen und staatliche Investitionen zurückzuführen ist, bleiben Anleger- und Geschäftsvertrauen hoch.

Volatilität in einem stabilen Umfeld?

Aber warum waren die Aktienmärkte dann so volatil? Der S&P 500 ist zwar in diesem Jahr um 9,5% gestiegen (Stand Ende August). Dennoch belastete der Gedanke an die möglichen Folgen eines Handelskriegs für Wirtschaft und börsennotierte Unternehmen die Kurse.

Wir halten Protektionismus für ein erhebliches Aktienmarktrisiko. Handelshemmnisse sorgen in der Regel für steigende Verbraucherpreise und behindern den freien Austausch von Waren und Dienstleistungen. Die Investoren sind besorgt. Deshalb waren die Aktienkurse volatil.

Zweifellos würde eine Eskalation der Handelsstreitigkeiten das Ende der hohen Anleger- und Geschäftsvertrauen bedeuten. Beim Handel fahren die USA eine harte Linie, vor allem gegenüber China, das sich für jeden neuen US-Zoll mit vergleichbaren eigenen Importzöllen revanchierte. Unter normalen Umständen gelten Umsätze und Gewinne aus unterschiedlichen Ländern als etwas Gutes, aber Unternehmen, die stark exportabhängig sind, oder ihre Umsätze größtenteils außerhalb der USA erzielen, geraten in der aktuellen Situation unter Druck.

Abbildung 1: Small Caps sind von Natur aus binnenorientiert

Quelle: FactSet, Stand 31.08.2018                                     

Eines steht für uns fest: Einen weltumspannenden Handelskrieg wird es nicht geben. Damit die Weltwirtschaft keinen echten Schaden nimmt, wird man eine Einigung erzielen. Angesichts der dennoch bestehenden Risiken halten wir aber US-Unternehmen für interessanter, die ihre Umsätze vornehmlich im Inland erzielen. Sie scheinen uns weniger anfällig für Probleme im Welthandel. Und genau das sind Small Caps.

Aus Risikosicht sind Small Caps attraktiver …

Mit dieser Einschätzung stehen wir nicht allein. Small Caps haben sich gut entwickelt. In den letzten sechs Monaten – also exakt ab dem Zeitpunkt, zu dem man sich der Möglichkeit eines Handelskriegs bewusst wurde, haben sie besser abgeschnitten als Large Caps. Mit 15,6% ggü. 7,6% ist der Mehrertrag von Small Caps seit Februar so hoch wie zuletzt vor der internationalen Finanzkrise. Aus unserer Sicht sind Aktien kleinerer Unternehmen in diesem Umfeld zu einer recht sicheren Wette geworden.

Interessant sind sie aus mehreren Gründen: Erstens dürfte ihnen ein Handelskrieg wenig anhaben. Zweitens dürften sie spürbar von den letzten Steuersenkungen profitieren. Außerdem kommt ihnen die Senkung der lokalen Unternehmenssteuern zugute, weil sie ihre Umsätze und Gewinne vornehmlich im Inland erzielen. Wir meinen, dass auch die Senkung der Verbrauchersteuern günstig für Small Caps ist, weil sie sensibler auf die Binnenwirtschaft und die Inlandsnachfrage reagieren. Deshalb halten wir es zurzeit für sinnvoll, in ausgewählte Small Caps zu investieren.

… auch auf Sektorebene

Beim Vergleich der Wertentwicklung von Small Caps und Large Caps ist auch ein Blick auf die Sektorergebnisse erhellend. Der größte Teil des Mehrertrags entfiel auf zwei Sektoren: Finanzen und Gesundheit. Seit März bis August sind die Kurse kleinerer Finanzunternehmen um 10,5% gestiegen. Finanzunternehmen aus dem S&P 500 haben hingegen 1,3% verloren. Small-Cap-Gesundheitswerte erzielten einen ähnlich hohen Mehrertrag von 12 Prozentpunkten. Diese beiden Sektoren werden von mehreren Faktoren bestimmt: den jüngsten Regulierungsänderungen, dem kräftigen Anstieg der Gewinne sowie den zahlreicheren Fusionen und Übernahmen. Aber man sollte nicht vergessen, dass beide Sektoren sehr binnenorientiert sind.   Das zeigt die Abbildung unten.

Abbildung 2: Anteil der Auslandsumsätze nach Sektoren in %

Quelle: FactSet, Stand 31.08.2018                                     

Der Auslandsanteil der Umsätze von Small Caps sind niedriger als der von Large Caps (20% ggü. 40%). Aber wir wissen auch, dass ihre Margen niedriger sind als die von großen Unternehmen. Deshalb wirken sich zusätzliche Kosten durch höhere Zölle bei ihnen stärker aus.

Die aktuelle Lage geht auf die hohe Risikobereitschaft nach der US-Präsidentschaftswahl 2016 zurück. Damals erfuhren Small Caps einen enormen Auftrieb, gestützt durch Spekulationen über Steuersenkungen, das Konjunkturpaket der Republikaner und Protektionismus. Deshalb stieg der Small-Cap-Index Russell 2000 vom Wahltag bis zum Ende des Jahres 2016 um 14% und übertraf den Large-Cap-Index S&P 500 bei Weitem. Er legte nur um 4,6% zu.

2017 kamen Zweifel auf, ob die Trump-Administration die Versprechen einhalten kann. Small Caps erzielten deshalb weniger hohe Gewinne. Der US-Dollar wertete ab. Davon profitierten exportlastige Unternehmen wie Large Caps. Dieses Jahr wendete sich das Blatt. Dank ihrer Binnenorientierung waren Small Caps wieder im Aufschwung.

Gründe für anhaltenden Optimismus

Für Small Caps bleiben wir zuversichtlich. Ihre Gewinne waren hoch und dürften in der zweiten Jahreshälfte weiter steigen. Auch ihre Bewertung halten wir unter Berücksichtigung der zurzeit niedrigen Zinsen für fair. Unter der Annahme, dass die politischen Risiken nicht steigen und den Aufschwung in den USA behindern, dürfte die Federal Reserve die Leitzinsen weiter anheben. Die Anleiherenditen werden vermutlich steigen und der US-Dollar wird sich wohl in den nächsten Monaten stabilisieren.

Wir möchten unterstreichen, dass wir das aktuelle Konjunkturumfeld für gut genug halten, um den Aufschwung von Small Caps zu rechtfertigen. Da Verbraucher und Unternehmen die positiven Auswirkungen der guten Konjunktur weiter spüren, dürften sich auch die Fundamentaldaten verbessern. Auch das ist gut für Small Caps.

Aus unserer Sicht sprechen die Fundamentaldaten für eine Fortsetzung der Aktienhausse. Eine Rezession würde dem ein Ende setzen, aber wir sehen kaum Gründe für eine Verschlechterung des Umfelds. Im Gegenteil: Das Wirtschaftswachstum steigt. Zugleich sind Small Caps angesichts ihrer guten langfristigen Entwicklung gegenüber Large Caps günstig bewertet.