Hüfner: Die Logik der Minuszinsen

>    Am Bondmarkt konnte man in diesem Jahr zum Teil exorbitant hohe Erträge erzielen.

>    Grund waren die starken Zinssenkungen, die bei langen Laufzeiten zu star­ken Kurssteigerungen führten.

>    Es gibt gute Gründe, dass die Zinsen noch weiter nach unten gehen.

In der vorigen Woche sah ich in der Financial Times eine Grafik, die mich beinahe vom Stuhl gehauen hätte. Sie zeigt die Rendite von Anlagen in 30-jährigen Bundesanleihen, 50-jährigen Anleihen in britischen Staatsanleihen und der 100-jährigen Anleihe Österreichs aus dem Jahr 2017. Die Öster­reich-Anleihe brachte den Anlegern seit Beginn diesen Jah­res sage und schreibe ein Plus von 66 % (Total Return). Sie war damit eine der besten Anlagen am Kapitalmarkt über­haupt. Mit 30-jährigen Bundesanleihen konnte man immer­hin 28 % verdienen, mit britischen 50-jährigen 22 %. Siehe Grafik.

Das Ganze passierte in einem Umfeld, in dem alle über die niedrigen Zinsen, zum Teil sogar Minuszinsen bei Festver­zinslichen, klagen und den Bondmarkt für unattraktiv hiel­ten. Experten warnen gerade vor langlaufenden Anleihen wegen der damit verbundenen Kursrisiken.

Wie ist dieser Widerspruch zu erklären? Um das zu verste­hen, muss man sich die Zusammensetzung der Rendite von Anleihen klarmachen. Sie besteht aus drei Komponenten. Das eine ist der Koupon. Er beträgt im Falle der 100-jähri­gen Österreich-Anleihe 2,1 %. Das ist gemessen an ande­ren Anlageformen derzeit ganz ordentlich. Es ist aber mei­lenweit entfernt von der genannten Gesamt-Performance der Anleihe in diesem Jahr. Damit kann man die Perfor­mance nicht begründen.

Das gleiche gilt für die zweite Komponente der Rendite, dem Kurs der Anleihe. Er stellt sich für die erste Tranche der Österreich-Anleihe derzeit auf knapp 200. Wer das Papier heute kauft und bis zum Ende der Laufzeit hält, be­kommt dann nur noch die Hälfte des investierten Kapitals zurück. Die jährliche Rendite beträgt nur noch 0,7 %. Das ist noch weniger als der Koupon. Auch damit kann man kei­nen Blumentopf gewinnen.

Bleibt die dritte Komponente, die Kursveränderung. Sie ist entscheidend. Am Jahresanfang lag der Kurs der Öster­reich-Anleihe bei knapp 120, heute notiert er bei etwas unter 200. Das ist ein Plus von über 60 %. Dahinter steht die Kombination von sinkenden Zinsen und einer langen Laufzeit. Bei Bonds mit kürzeren Laufzeiten waren die Kurs­änderungen geringer.

Hier liegt allerdings auch der Pferdefuß. Wenn die Zinsen einmal nicht mehr sinken, sondern sich erhöhen sollten, dann gehen die Anleihekurse nach unten, und zwar bei den langen Laufzeiten sehr viel stärker als bei kurzen. Das muss jeder Anleger wissen. Daher auch die Empfehlung für risiko­averse Investoren (und das sind viele Halter von Bonds), im Zweifel eher kürzere Laufzeiten zu wählen. Da kann man nicht so viel verdienen, aber auch nicht so viel verlieren.

Wie geht es nun weiter? Viele meinen, dass bei den er­reichten Kursen die "Luft raus ist". Weiter können die Kurse nicht steigen beziehungsweise weiter können die Zinsen nicht sinken. Bereits jetzt weist ein Viertel aller weltweit umlaufenden Bonds Minuszinsen auf. Das sind Papiere im Wert von USD 15.000 Mrd. Das hat es meines Wissens noch nie gegeben. Sollte man solche Papiere jetzt nicht lieber verkaufen und die Gewinne mitnehmen?

»Die Minuszinsen [...] sind also keine Verirrung des Marktes.«

Ich bin nicht so skeptisch. Natürlich gibt es auch am Bond­markt Schwankungen. Nach der Rallye der letzten Wochen könnte es eine technische Reaktion geben. Andererseits gibt es gute Gründe, dass die Zinsen noch weiter nach unten gehen.

Erstens sind die Zentralbanken sowohl in den USA als auch in Europa und anderen Staaten gerade dabei, ihre Politik erneut zu lockern. Das bedeutet auch Auftrieb für Bondkurse.

Zweitens mehren sich die Zeichen, dass sich die Weltkon­junktur weiter abschwächt. Selbst in den USA, die derzeit noch ordentlich wachsen, könnte es zu einer Rezession kommen. Wenn das eintritt, dann können auch die amerika­nischen Zinsen unter Null sinken.

Drittens: Bei langsamerem Wachstum wird auch die Infla­tion sinken. Es können Deflationsängste aufkommen, die die Zinsen weiter nach unten drücken.

Viertens schließlich eine theoretische Überlegung: Der Zins ist bekanntlich der Preis der Zukunft relativ zur Gegenwart. Im Allgemeinen geht man davon aus, dass die Menschen Gegenwartskonsum gegenüber dem Konsum in der Zukunft bevorzugen. Die Zeitpräferenz ist positiv. Daher ist auch der Zins positiv. Das muss aber nicht so sein. Es gibt in den modernen Gesellschaften zunehmend Tendenzen einer ne­gativen Zeitpräferenz. In Zeiten der demografischen Alte­rung beispielsweise schränken immer mehr Menschen den Gegenwartskonsum ein, um später in der Rente mehr Geld zur Verfügung zu haben. In Umweltfragen geht es vielfach darum, den Verbrauch heute zu reduzieren, um die Erde morgen für unsere Kinder besser zu machen. In all diesen Fällen wird der Zukunftskonsum gegenüber dem Gegen­wartskonsum bevorzugt. Unter diesen Bedingungen kann auch der Zins negativ sein.

Die Minuszinsen, die wir derzeit am Markt sehen, sind also keine Verirrung des Marktes. Wir sollten uns also nicht da­rauf verlassen, dass sie schnell wieder steigen. Es kann auch anders kommen. Das eröffnet Chancen für weitere Kurssteigerungen am Bondmarkt.

Für den Anleger

Bonds haben eine Sicherheits- und eine Risikokomponente. Wer auf Sicherheit setzt, muss niedrigere Zinsen in Kauf nehmen und sollte kürzere Laufzeiten wählen, um keine zu großen Kursrisiken einzugehen. Wer Risiken einzugehen bereit ist, kann mit langen Laufzeiten zocken und dabei viel Geld verdienen (aber auch verlieren).