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Research nach MiFID II: Wettkampf der Marktschreier

Die Einführung der neuen Finanzmarktrichtlinie MiFID II hat die Qualität des angebotenen Aktien-Research verändert. Der Kampf um Aufmerksamkeit nimmt zum Teil skurrile Formen an.

08.01.2019 | 10:30 Uhr von «Matthias von Arnim»

Vor einem Jahr ist die Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID II) in Kraft getreten. Einer der wichtigsten Regelungen hat einen für die Branche der Analysten verheerenden Nebeneffekt. Die Regelung: Unabhängige Asset Manager in Europa dürfen keine Zuwendungen mehr von Banken entgegennehmen. Der Nebeneffekt: Als Zuwendung gilt auch Investment Research. Für Vermögensverwalter und andere institutionelle Investoren, die im Auftrag Dritter handeln, ist diese Regelung eine bittere Pille. Denn sie haben im Prinzip nur drei  Möglichkeiten, damit umzugehen: Sie verzichten auf Research, sie geben die Research-Kosten an ihre Kunden weiter oder sie übernehmen die Kosten auf eigene Rechnung. Das Fatale daran: Keine dieser Lösungen bedeutet eine Verbesserung des Services oder der Kostenstruktur für die Anleger, die Vermögensverwalter können sich nur zwischen schlechten Optionen entscheiden.

Doch nicht nur die Käufer von Research haben ein Problem. Ein Jahr nach Inkrafttreten der Richtlinie zeichnet sich ab, welche gravierenden Folgen die veränderten Marktbedingungen auch für die Anbieter hat – und wie ihre Reaktionen darauf das Research verändern. Kein Wunder: MiFID II zwingt Fondsgesellschaften und Investmentbanken, Handelsgebühren und Research-Kosten voneinander zu trennen. Wurde das Erstellen von Analysten, Modellen und Ratings früher durch Handelsprovisionen und Beziehungen zu Firmenkunden effektiv subventioniert, so muss seit einem Jahr jede Dienstleistung nicht nur einzeln bepreist, sondern auch gut vermarktet werden. Die Probleme sind vielfältig, das fängt schon bei der Preisfindung an, geht über die Technik und den Vertrieb und endet beim Produktmarketing. Die Vermarktung von Content gehorcht eben eigenen Gesetzen. Finanzdienstleister sind auf diesem Gebiet bekanntermaßen keine Spezialisten.

Die Folge: Im ersten Jahr der Anwendung von MiFID II ist der Personalbestand im Research deutlich geschrumpft. Die Analysten, die noch dabei sind, kämpfen um ihre Existenz. Ihr Dilemma: Auf der einen Seite müssen ihre Preise wettbewerbsfähig sein – was ein Problem ist bei einer Klientel, die jahrzehntelang vermeintlich kostenloses Research gewohnt war. Auf der anderen Seite müssen die Research-Anbieter sich von der Konkurrenz abheben. Denn die meisten Vermögensverwalter haben sich zwar dafür entschieden, die Research-Kosten zu schlucken. Doch sie sind wählerischer geworden. Sie überprüfen gewissenhaft, was sie brauchen, sie kaufen ungern unnötig doppelten Content ein. Und sie haben oft ihr eigenes Research ausgebaut.

Personalschwund und die Folgen

Die Analyseabteilungen begegnen den veränderten Anforderungen auf verschiedene Weise: So werden einer Untersuchung von Bloomberg zufolge mehr Berichte mit konkreten Handelsempfehlungen geschrieben. Branchenanalysen werden demnach weniger wichtig, knallharte Aktien-Einschätzungen nehmen dafür zu, die Überschriften der Analysen werden aggressiver. Fondsmanager bemängeln zudem, dass die Zahl geschätzter und kompetenter Analysten eher gesunken ist. Der Druck in der Branche war schon vor Einführung von MiFID II groß. In der EMENA-Region ist die Zahl der Mitarbeiter im Bereich Aktien-Research bei zwölf großen Investmentbanken seit 2013 um 14 Prozent auf 1.200 im ersten Halbjahr 2018 gesunken, zeigen Daten von Coalition Development. MiFID II hat nun noch einmal zu einer Beschleunigung des Trends geführt. Aus Insiderkreisen ist zu hören, dass sich viele erfahrene Profis den Stress, der durch den Content-Vermarktungsdruck entstanden ist, einfach nicht mehr antun wollen und deshalb ihren Job quittiert haben.

Der Personalschwund hat konkrete Folgen für die Anzahl der beobachteten Unternehmen: Die Anzahl der Ratings von Unternehmen im Stoxx Europe 600 Index ist seit 2013 um neun Prozent zurückgegangen, während bei den Werten im Stoxx European Small-Cap-Index die Anzahl um zwölf Prozent gefallen ist, wie Bloomberg-Daten zeigen. Vor allem kleinere Unternehmen werden immer seltener vom Research abgedeckt.

Unabhängiges Research in Gefahr

Wie es sich zeigt, ist die Generierung von Gebühren für Research schwierig geworden. Und die Erträge sind deutlich geringer als die frühere Quer-Subventionierung in den Banken. Auf der Suche nach neuen Einnahmequellen werden einige Anbieter deshalb erstaunlich kreativ. So bieten einige Research-Häuser Unternehmen so genanntes „gesponsertes Research“ an. Einen anderen, kaum weniger skurrilen Weg geht das französische Research-Haus AlphaValue: Die Analysten bitten Investoren um „Crowdfunding“ für ihre Studien.

Setzen sich solche Modelle durch, wird unabhängiges Research bald noch seltener werden. Im Sinne der Anleger, um deren Schutz es ja letztlich bei MiFID II ging, ist das kaum. Das dämmert allmählich auch den Regulierern in Brüssel. Die europäischen Regulierungsbehörden prüfen derzeit Auswirkungen der Richtlinie, unter anderem auf kleinere Aktien und unabhängige Research-Anbieter. Immerhin: Es wird bereits diskutiert, die Regeln nachzubessern.

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