William Blair: Unser globaler Ausblick für 2024

Die Kommentare sind bearbeitete Auszüge aus unserem Podcast, den Sie unten in voller Länge anhören können.

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Wie wird die Inflation 2024 aussehen?

Olga: 2024 wird ein interessantes und spannendes Jahr. Es wird auch ein normales Expansionsjahr sein. 2024 könnte das erste Jahr nach COVID sein, in dem wir uns bequem in einer Expansion befinden.

Die Inflation wird in den Rückspiegeln immer sichtbarer und verlangsamt sich mit jedem Monat. Bald werden wir darüber diskutieren, ob die Geldpolitik für das aktuelle Inflationsniveau zu straff ist.

Um das Kind beim Namen zu nennen: Warum sind Sie so sicher, dass die Inflation im Rückspiegel zu sehen ist?

Olga: Wenn wir in die Zukunft blicken, ist es schwierig, mit Sicherheit zu sagen, was richtig und was falsch ist. Aber der letzte Inflationsschub nach COVID war höchstwahrscheinlich angebotsgetrieben, d.h. die Angebotsseite konnte sich nicht schnell genug an die massiven Schocks anpassen, die weltweit auf sie einwirkten.

Dies führte zu Störungen in den Lieferketten für alle Arten von Gütern und Dienstleistungen. In den Vereinigten Staaten haben wir das beim Wohnungsbau gesehen. In Europa waren es die Energiepreise. In Asien, insbesondere in Japan, waren es die Lebensmittelpreise. Aber Angebotsschocks klingen in der Regel mit der Zeit ab, und Anbieter, Unternehmen und Nachfrage passen sich an.

Welche Risiken bestehen, wenn die US-Notenbank zu langsam handelt?

Olga: Wenn Zentralbanken ihre Geldpolitik festlegen, streben sie reale Zinssätze an, also nominale Zinssätze abzüglich der Inflationsrate. Wenn alles andere gleich bleibt und die Inflationsrate sinkt, wird der Realzins de facto höher.

Wir beobachten dies in Echtzeit in den Vereinigten Staaten. Es gibt verschiedene Möglichkeiten, die Realzinsen zu berechnen, z.B. die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe oder die Federal Funds Rate abzüglich der aktuellen Inflationsrate. Alle diese Indikatoren deuten darauf hin, dass die Realzinsen strukturell höher sind als in der Vergangenheit - und zwar so hoch, dass die Realzinsen in den USA fast die 2%-Schwelle überschritten haben, was für eine reife Volkswirtschaft an der Grenze des technologischen Fortschritts ein schwieriger Zustand ist.

Der Konsens unter den Ökonomen liegt bei einem Realzins von 1 % bis 1,5 %, was wahrscheinlich auch das Ziel der Fed und anderer Zentralbanken sein wird. Wenn sich der geldpolitische Kurs nicht ändert, weil sich die Inflation weiter abschwächt, bedeutet dies, dass die Fed die Realzinsen anheben wird.

Die Herausforderung für die Geldpolitik im Jahr 2024 besteht darin, proaktiv zu handeln - nicht zu warten, bis der Verbraucherpreisindex des letzten Monats niedrig genug ist, sondern rechtzeitig zu handeln, um dem Markt zu signalisieren, dass die Zinsen gesenkt werden müssen.

2024 könnte das erste Jahr nach COVID sein, in dem wir uns in einer komfortablen Expansionsphase befinden.

Wie sieht das inflationäre Umfeld in Japan aus?

Simon: Japan hat eine rund 30-jährige Deflation hinter sich gelassen, und das geht einher mit der Entschlossenheit verschiedener Gruppen.

Die erste Gruppe ist die japanische Börse. Die Möglichkeit, dass eine Aktie von der Börse genommen werden kann, hat die Einstellung des Managements verändert. Wir sehen auch, dass einige kulturelle Elemente der Industrie, wie Überkreuzbeteiligungen, hohe Barbestände in den Bilanzen und ein niedriger Verschuldungsgrad, allmählich verschwinden.

Die Menschen beginnen auch, einige der ungeschriebenen Regeln der japanischen Wirtschaft in Frage zu stellen. Beispielsweise gibt es in Japan 10 große Automobilhersteller. Der Mangel an Fusionen und Übernahmen (M&A) ist beträchtlich. Wenn Japan seine Renditen verbessern will, wird dies eine andere kulturelle Landschaft für seine industriellen Kraftpakete bedeuten, was meiner Meinung nach sehr positiv sein wird.

Wo bleibt das Wachstum? Ein interessanter Aspekt im Zusammenhang mit der Inflation sind die Inflationserwartungen und ihre Auswirkungen auf eine Volkswirtschaft - man denke nur an die Lohninflation und die Lohnerwartungen. Japans Inflationsrate lag im Frühjahr 2023 bei knapp 3,6 Prozent, und es besteht die Möglichkeit, dass sie 2024 ähnlich hoch oder noch höher sein wird. Damit beginnt sich die Erwartungsdynamik sowohl bei den Konsumenten als auch bei den Unternehmen und Investoren zu verändern.

Das war auch einer der Gründe für die gute Performance japanischer Aktien im Jahr 2023, aber ich denke, es ist umfassender. Was wir gesehen haben, war ein starkes Bemühen, einen breiten Konsens über die Möglichkeit eines Wandels zu schaffen.

Ist Wachstum in Japan überhaupt möglich?

Olga: Demografische und geografische Faktoren sind wichtig für das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP), aber der wichtigste Wachstumsmotor in Japan ist das Produktivitätswachstum.

Wenn man sich die am schnellsten wachsenden Länder der Welt anschaut, wie zum Beispiel China in den letzten Jahrzehnten, dann ist es das Produktivitätswachstum. Und wenn es um Produktivitätswachstum geht, gibt es keinen besseren Ausgangspunkt als den Übergang von einer niedrigen, aber anhaltenden Deflation zu einer niedrigen, aber anhaltenden Inflation.

Das BIP ist nichts anderes als die Summe von Löhnen und Unternehmensgewinnen. Wenn man ein Volumen minus Preis hat, müssen die Löhne stagnieren, um diese Beschränkung auszugleichen. Sie bewegen sich nicht auf eine Situation zu, in der die nominalen Variablen zu wachsen beginnen, z.B. Volumen plus Preise. Es ist zu hoffen, dass dieses Wachstum von Dauer sein wird. Das ist eine ganz andere Dynamik, die viele der Veränderungen, über die wir hier sprechen, mit sich bringt.

Die japanische Regierung trägt zur Erhöhung der Liquidität auf den japanischen Märkten bei, indem sie die Nippon Individual Savings Accounts (NISA) reformiert, bei denen es sich um steuerfreie Privatkonten für Haushalte handelt. Die japanische Bevölkerung wird ermutigt, ihr Geld auf diesen Konten anzulegen, und es wird geschätzt, dass mehr als die Hälfte der Ersparnisse in Japan in Form von Bargeld auf diesen Konten gehalten werden.

Dies ist keine unbedeutende Veränderung.

Sprechen wir über China. Geht dem Land das Wachstum aus?

Olga: 2023 war das Wirtschaftswachstum in China eine Herausforderung, mehr als viele erwartet hatten. Ich würde sagen, es ist auf einem inakzeptabel niedrigen Niveau.

Was China jetzt tut, muss beobachtet werden, aber ich denke, es ist verfrüht, China in Bezug auf das Wachstum abzuschreiben. Schauen Sie sich nur die Autoexporte an, die sich in nur drei Jahren verneunfacht haben. Und ein großer Teil davon sind Elektrofahrzeuge. Die Modelle, die chinesische Autohersteller produzieren, gehören nach vielen Maßstäben zu den besten der Welt.

Weitere Bereiche, in denen China seinen technologischen Rückstand aufholen will, sind alles, was mit der nächsten Stufe des technologischen Fortschritts zu tun hat, wie künstliche Intelligenz (KI), Quantencomputer und Chips der nächsten Generation.

Es bleibt abzuwarten, wie sich Chinas anhaltende Bemühungen um Verbesserung und Wachstum auf den Konsum auswirken werden. Ich denke, dass das Konsumwachstum in China nach der COVID-Krise relativ gedämpft bleiben wird. Die meisten Haushalte haben erhebliche Vermögensverluste erlitten, und es wird einige Zeit dauern, bis sich die Haushaltsbilanzen wieder erholt haben.

Ich glaube, dass China weiterhin profitabel wachsen wird. Aber ob wir als Investoren von diesem Wachstum profitieren können, ist eine andere Frage.

Die Verbreitung von AI hat gerade erst begonnen.

Simon: Dies war eine der großen Enttäuschungen des Jahres 2023. Wir wussten, dass das chinesische Wachstum nicht auf den Binnenkonsum ausgerichtet war. Und wir dachten, das könnte sich nach dem abrupten Ende der COVID-Beschränkungen ändern. In vielen Ländern gab es ein gewisses Element von Racheausgaben, in China jedoch nicht. Es ist nicht notwendigerweise für jeden oder jede Konsumklasse schwach, aber wir haben natürlich weitere Probleme auf der Immobilienseite.

Könnte generative KI dazu beitragen, die Produktivität zu steigern?

Simon: Ich glaube schon. Kürzlich haben wir einige indische IT-Dienstleistungsunternehmen besucht, und KI stand dabei im Mittelpunkt. Die Unternehmen schätzen, dass KI die Produktivität ihrer Belegschaft um 20 bis 30 % gesteigert hat. Das sind ermutigende Zahlen, vor allem von führenden indischen Technologieunternehmen, und eine breitere Anwendung würde zu erheblichen Veränderungen in der Produktivität führen, aber ich denke, die Auswirkungen werden sich erst 2025 oder später zeigen.

Wie sieht die Wachstumsgeschichte Indiens aus?

Olga: Indien hat von den massiven Strukturreformen 2013 enorm profitiert. Als die Regierung versuchte, Bargeldzahlungen an rund 900 Millionen Menschen zu verteilen, wurden die Mittelsmänner ausgeschaltet. Heute kann die Regierung die Gelder direkt auf die Bankkonten der Menschen überweisen, ohne Bürokratie und Mittelsmänner. Das hat die Effizienz und den Konsum sowohl auf dem Land als auch in den Städten deutlich verbessert.

Die nächste Phase der indischen Politik besteht darin, diese kleinen, aber wichtigen Ersparnisse wieder in die inländischen Kapitalmärkte für Infrastrukturausgaben und verschiedene andere Kapitalverbesserungen zu lenken.

Leider hat der durch die Effizienzsteigerungen ermöglichte Liquiditätsschub eine starke Erholung des BIP-Wachstums überdeckt. Während die Infrastrukturausgaben in Indien steigen, ist das Produktivitätswachstum noch nicht in Gang gekommen. Auch die Investitionen des privaten Sektors waren relativ schwach.

Wenn man optimistisch ist, stehen in Indien die breit angelegten Produktivitätssteigerungen noch aus. Aber bisher ist das nicht der Fall.

Olga, was halten Sie von der aktuellen KI-Welle?

Olga: Die Verbreitung von KI hat gerade erst begonnen, sei es durch Produktivitätssteigerungen oder durch die Schließung der Lücke zwischen dem Durchschnitt und den Besten in Bezug auf reproduzierbare Fähigkeiten. Ich persönlich bin begeistert von den Veränderungen, die wir in Bezug auf Geschwindigkeit und Qualität in den Materialwissenschaften und Verbesserungen im Gesundheitswesen erleben werden. Es ist kein Zufall, dass große Pharmaunternehmen zu Datenunternehmen werden.

Aber es gibt eine Zeitverzögerung zwischen dem Zeitpunkt, an dem wir als Investoren von neuen Technologien begeistert sind, und dem Zeitpunkt, an dem wir die Auswirkungen in den Wirtschaftsstatistiken sehen. Wir werden wahrscheinlich bis zum Ende dieses Jahrzehnts warten müssen, um die wirtschaftlichen Auswirkungen von KI endgültig zu erkennen.

Die Auswirkungen von Medikamenten zur Gewichtsreduktion sind noch unbekannt. Gibt es einen klaren Wachstumspfad?

Simon: Ein Unternehmen, das Glucagon-like Peptide 1 (GLP-1)-Präparate herstellt, wird 2023 gemessen an der Marktkapitalisierung das größte Unternehmen in Europa sein.

Diese Medikamente sind mehr als eine Modeerscheinung, wenn man die Effekte zweiter und dritter Ordnung berücksichtigt. Der Kampf gegen Fettleibigkeit ist wichtig genug. Aber die begleitenden Daten, die wir gesehen haben, insbesondere in Bezug auf die Verringerung von kardiovaskulären Ereignissen und des Schlaganfallrisikos, sind sehr vielversprechend.

Seit den Anfängen des Internets konnte man das mobile Internet nicht sehen. Die App-Wirtschaft war von der ersten App an nicht absehbar. Diese Dinge entwickeln sich langsam, aber es scheint, dass sie unvermeidlich sind.

Ich glaube, dass GLP-1 und künstliche Intelligenz ein gewisses Potenzial haben. Wir fragen uns zunächst: Wer will das? Wir fragen uns, wer das will. Dann ist es plötzlich allgegenwärtig. Der Wert wird erst nach 10 Jahren klar.

Als das Internet aufkam, konnte man das mobile Internet noch nicht sehen. Man konnte die App-Wirtschaft nicht von der ersten App an sehen. Diese Dinge entwickeln sich langsam, aber es sieht immer so aus, als wäre es unvermeidlich.

Welche Wachstumschancen haben Sie außer GLP-1 und generativer KI noch auf dem Radar?

Olga: Wir beobachten die Kernfusion. In einer Welt, in der Energie im Überfluss und fast kostenlos zur Verfügung steht, sind die Möglichkeiten enorm. Heute gibt es Reaktoren, die eine Kernreaktion auf unbestimmte Zeit aufrechterhalten können, aber sie nehmen mehr Energie auf, als sie abgeben. Das ist eine gewaltige Veränderung gegenüber der Situation vor nur fünf Jahren.

Auch wenn die Auswirkungen der Kernfusion wahrscheinlich nicht in diesem Jahr zu spüren sein werden, würde es mich nicht überraschen, wenn wir in den kommenden Jahren darüber sprechen werden. Die Kernfusion wird das Spiel verändern.

Paradoxerweise trägt die künstliche Intelligenz in hohem Maße zu ihrer Entstehung bei. Es ist gut möglich, dass Veränderungen in der Rechenleistung und die Entwicklung von KI-gestützten Analysen zu schnelleren Verbesserungen bei der Kernfusion führen werden.

Simon: Ich denke, es ist interessanter, diese Frage unter dem Deckmantel dessen zu stellen, was sich nicht ändert, wie zum Beispiel die Nachfrage nach Rechenleistung. Der Bedarf, Probleme mit zusätzlicher Rechenleistung zu lösen, wird auf Jahre hinaus bestehen bleiben, sei es durch die Cloud, durch neue Chip-Architekturen oder durch neue Quantencomputer-Architekturen.

Wo werden wir das anwenden? Ein Beispiel ist die Proteinfaltung, also der Prozess, durch den eine Proteinkette ihre funktionelle dreidimensionale Struktur erhält. Die Anwendung fortgeschrittener Rechenleistung auf diesen Prozess könnte die Art und Weise, wie Medikamente entdeckt werden, radikal verändern. Ein anderes Beispiel ist die Erforschung des Weltraums, die auf der Fähigkeit beruht, immer schnellere und billigere Rechenleistung bereitzustellen. Wir könnten dies auch auf den Konsumbereich übertragen, denn bessere und billigere Produkte werden nicht aus der Mode kommen.

Hat sich das Denken der Unternehmen in der Welt nach COVID verändert?

Simon: COVID galt als der ultimative Disruptor, aber kurz nach der Rückkehr zur Normalität kam es zu einer großen geopolitischen Veränderung - dem Russland-Ukraine-Krieg. Wir haben nun weitere Konflikte auf globaler Ebene erlebt, und das hat unsere Wachstumserwartungen verändert. Hinzu kommt, dass die künstliche Intelligenz immer mehr an Bedeutung gewinnt.

All diese Faktoren haben die Art und Weise verändert, wie CEOs Kapital allokieren, denn eine kluge Kapitalallokation ist eine Kernkompetenz der besten Managementteams der Welt. Dies wirkt sich auch auf die Art und Weise aus, wie CEOs über Wachstum denken. Einige Wachstumsfelder, von denen wir dachten, dass sie für immer bestehen würden, haben sich geschlossen, während andere Wachstumsfelder sich geöffnet haben.

Die oben genannten Ereignisse haben die Unternehmen gezwungen, sich zu fokussieren, und die besten Unternehmen sehen dies als Chance. Aber das Risiko bleibt, und die Einsätze sind wahrscheinlich höher als je zuvor.

Zurück zum Ausgangspunkt: Können sich die Emerging Markets angesichts sinkender Zinsen und eines möglicherweise schwächeren US-Dollars besser entwickeln?

Olga: Generell ist es so, dass Schwellenländer- und Nicht-US-Aktien besser abschneiden, wenn der US-Dollar schwächer wird oder wenn die Stärke des Dollars im Verhältnis zu anderen Währungen eher abnimmt als zunimmt. In dem Maße, in dem wir Wachstumsunterschiede und Zinsdifferenzen erwarten, sind die beiden Hauptfaktoren für die Aufwertung des US-Dollar in den letzten Jahren in den Hintergrund getreten.

Dies ebnet unseres Erachtens den Weg für eine bessere Aktienperformance an den Nicht-US-Märkten (einschließlich der Schwellenländer). Der Grund dafür ist, dass ein schwächerer US-Dollar die auf Dollar lautenden Erträge dieser Märkte im Vergleich zu allen anderen Märkten begünstigt. Vergleicht man also das Ertragswachstum in konstanter Währung, so bedeutet ein schwächerer US-Dollar durchweg höhere Erträge in Dollar.

Es gibt viele bilaterale Nuancen, aber dieses Argument gilt sicherlich für Japan und einige andere entwickelte Volkswirtschaften.

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Der Beitrag Our 2024 Global Outlook erschien zuerst auf William Blair.

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