William Blair: Aufstrebende Märkte 2024 - Wertsteigerung auf unebenem Terrain
Steigende globale Zinsen, ein starker US-Dollar und sich verknappende Liquiditätsbedingungen haben die Stimmung in den Emerging Markets (EM) getrübt. Doch die EMs könnten jedoch wieder Tritt fassen, da die lockere Geldpolitik das Wachstum bis 2024 sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen begünstigen.
06.12.2023 | 10:37 Uhr
Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass die Erholung einheitlich ausfallen wird. Wir gehen davon aus, dass sich ein neuer Zyklus entwickelt und die heterogenen Dynamiken und säkularen Trends säkularen Trends, die die Performance im Jahr 2023 bestimmt haben, auch im Jahr 2024 auch das Marktumfeld im Jahr 2024 prägen werden. Zu diesen Trends zählen die divergierenden Entwicklungen China und Indien, die steigende Nachfrage nach KI-bezogener Hardware und die Transformation globaler Lieferketten
Olga Bitel,
Partner Global Strategist
Die Weltwirtschaft trotzte im Jahr 2023 den weit verbreiteten Erwartungen einer Rezession und sinkender Zinsen. Stattdessen verzeichneten die USA, Japan und in geringerem Maße auch Europa ein deutlich besseres Wachstum als zu Jahresbeginn erwartet, selbst als die US-Notenbank (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) die Leitzinsen über weite Strecken des Jahres weiter anhoben.
Das unterschätzte Wirtschaftswachstum ist ein starker Treibstoff für globale Aktien: Die Performance der "Magnificent 7" (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta und Tesla) wird viel diskutiert, aber auch die deutschen, spanischen und italienischen Aktienmärkte1 erzielten bis zum 30. November 2023 eine Rendite von 19,1%, 29,9% bzw. 34,4% in US-Dollar. Dies entspricht einer Rendite von 17,28 % für den S&P 500 Index oder liegt sogar darüber. Selbst japanische Aktien2 haben in US-Dollar zweistellig zugelegt, obwohl der japanische Yen auf ein Niveau abgewertet wurde, das zuletzt Anfang der 1990er Jahre zu beobachten war.
Dennoch hat die Weltwirtschaft noch einen weiten Weg vor sich. Ende 2023 werden viele der größten Volkswirtschaften immer noch deutlich unter ihrem Wachstumspfad vor COVID liegen, wie Abbildung 1 zeigt.
1 Die Aktienmärkte werden durch den DAX Index (Deutschland), den IBEX 35 Index (Spanien) und den FTSE MIB Index (Italien) repräsentiert.
2 Japanische Aktien werden durch den Tokyo Price Index (TOPIX) repräsentiert.
Abb. 1 Differenz zwischen der Produktionsentwicklung vor der Pandemie und dem BIP in Q3.
Einige der größten Volkswirtschaften der Welt sind immer noch deutlich kleiner, als es ihr Produktionspfad vor der Pandemie vermuten lässt. Die y-Achse zeigt die Differenz zwischen dem tatsächlichen BIP und dem Produktionspfad der einzelnen Volkswirtschaften vor der Pandemie. Die Bewegung des "Kometen" zeigt an, ob sich die einzelnen Volkswirtschaften in Q3 2023 näher oder weiter von ihrem Trend vor der Pandemie entfernt haben.
Das Wachstum der Schwellenländer hängt von drei entwickelten Nachfragezentren ab
Die große Mehrheit der Schwellenländer sind kleine, offene Volkswirtschaften, deren Schicksal davon abhängt, was in den drei wichtigsten Nachfragezentren der Welt geschieht: den USA, Europa und China. Mit anderen Worten: Die Schwellenländer sind eine Wette mit hohem Beta auf das Wachstum der Industrieländer. Zinssätze, Wechselkurse und Rohstoffpreise werden weitgehend von den Konjunktur- und Liquiditätsbedingungen in den drei globalen Nachfragezentren bestimmt. Gleichzeitig setzen diese Preise - Zinsen, Wechselkurse und Rohstoffpreise - der Wirtschaftsleistung in den meisten Schwellenländern enge Grenzen.
Die Vereinigten Staaten und Japan kommen dem am nächsten, während das Vereinigte Königreich, Deutschland und Indonesien am weitesten von ihrem Produktionspfad vor der Pandemie entfernt sind.
Die Erfahrungen von 2023 haben die gängige Vorstellung eines unvermeidlichen Zielkonflikts zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit widerlegt. Viele glauben immer noch, dass die Wirtschaft schrumpfen und die Arbeitslosigkeit steigen muss, um die Inflation auf 2 % zu senken. Diese Sichtweise geht davon aus, dass der Anstieg der Inflation in den letzten zwei Jahren hauptsächlich auf ein übermäßiges Nachfragewachstum zurückzuführen ist.
Abbildung 2 zeigt anhand einer Analyse der Federal Reserve Bank of Chicago, wie unterschiedlich sich die wirtschaftlichen Variablen in den USA nach der Straffung der Fed-Politik verhalten haben, und liefert ein starkes Argument dafür, dass die Inflation diesmal in erster Linie auf pandemiebedingte Angebotsbeschränkungen zurückzuführen ist. Vor diesem Hintergrund ist es kaum verwunderlich, dass sowohl die USA als auch Europa bisher den düsteren Vorhersagen einer bevorstehenden Rezession getrotzt haben.
Abb. 2 Geldpolitische Reaktionen und aktuelle Daten
Die graue Linie in jedem Feld stellt die historische Entwicklung der Wirtschaft während früherer Leitzinserhöhungen dar. Die orangefarbene Linie stellt die aktuellen Daten im laufenden Zyklus dar. Die Unterschiede zwischen dem historischen Trend und den aktuellen Daten zeigen, dass die Wirtschaft diesmal anders reagiert hat.
"Wir gehen davon aus, dass die Fed bereits in der ersten Jahreshälfte 2024 mit der Senkung des nominalen Leitzinses beginnen wird, auch wenn das heimische Wirtschaftswachstum robust bleibt."
Olga Bitel, Partnerin
Der geldpolitische Kurs der Fed wird de facto restriktiver, da stabile Leitzinsen bei rasch sinkender Inflation steigende Realzinsen implizieren. Unser Ausblick für 2024 hängt davon ab, ob die Fed und die EZB früh genug mit Leitzinssenkungen beginnen können, um zu verhindern, dass die hohen Realzinsen die Konjunktur spürbar dämpfen. Sollte sich die jährliche Preissteigerungsrate in den ersten Monaten des Jahres 2024 wieder einer Rate von 2 % annähern, wird die aktuelle Geldpolitik, gemessen an den Realzinsen, de facto restriktiver, wie Abbildung 3 zeigt. Der Realzins ist nichts anderes als der Nominalzins abzüglich der Inflation. Eine niedrigere Inflation bedeutet daher automatisch höhere Realzinsen, wenn die Fed an ihrem derzeitigen Kurs festhält. Wir gehen daher davon aus, dass die Fed bereits in der ersten Jahreshälfte 2024 mit der Senkung des nominalen Leitzinses beginnen wird, selbst wenn das inländische Wirtschaftswachstum robust bleibt.
Abb. 3 Reale Zinssätze in den U.S.A.
Da sich die Inflation abschwächt, werden die realen Zinssätze weiter steigen - und restriktiver werden -, wenn die Fed ihre derzeitigen Leitzinsen beibehält.
Der Disinflationsprozess in den USA und Europa ist bereits weit fortgeschritten. Anfang 2023 stiegen die Verbraucherpreise im Jahresvergleich um 6 %. Zum Jahresende verzeichnete der Verbraucherpreisindex (CPI) einen Anstieg von 3,2 % gegenüber dem Vorjahr. Die von der Fed bevorzugte Messgröße für die Binneninflation - der Verbraucherpreisindex ohne die tendenziell volatilen Nahrungsmittel und Energie - steigt bis September 2023 mit 3,8 % aber immer noch fast doppelt so stark wie die von der Fed angestrebten 2 %.
Ein genauerer Blick auf die Komponenten des Preisanstiegs lässt vermuten, dass der Haupttreiber weiterhin der Wohnungsbau ist. Mit einem Anteil von rund einem Drittel am Index ist dies die größte Komponente im VPI-Warenkorb. Die Wohnkomponente des Verbraucherpreisindex ist eine ungenaue Mischung aus Hauspreisen und Mietkosten. Diese Preistrends deuten darauf hin, dass der Beitrag des Wohnens zum VPI in der ersten Hälfte des Jahres 2024 deutlich zurückgehen dürfte, wie Abbildung 4 zeigt.
Abb. 4 Prozentuale Veränderung der U.S.-Wohnungspreise im Jahresvergleich
Der Verbraucherpreisindex für Wohnimmobilien korreliert stark mit den Hauspreisen und den Mietkosten, die beide bereits zurückgegangen sind.
"Der Rückgang der Inflation wird voraussichtlich ein starker Rückenwind für die Konsumausgaben und damit für das allgemeine Wirtschaftswachstum bleiben."
Olga Bitel, Partnerin
Der jüngste Anstieg der Immobilienpreise hat zu einer verstärkten Bautätigkeit geführt: Wie Abbildung 5 zeigt, sind die Wohnungsbauinvestitionen nach zwei Jahren kontinuierlichen Rückgangs wieder gestiegen. Im Laufe der Zeit dürfte dies zu mehr Aktivität auf dem Wohnungsmarkt führen und künftige Preissteigerungen dämpfen. Entscheidend ist, dass sich der Arbeitsmarkt erholt hat, da die Angebotsengpässe nach der Pandemie fast vollständig abgebaut sind.
Abb. 5 Prozentuale Veränderung der US-Wohnbauminvestitionen zum Vorquartal
Der US-Wohnungsmarkt verhält sich wie erwartet, wobei sich die Investitionen in neue Wohnungen als Reaktion auf die gestiegenen Immobilienpreise beschleunigen.
Das Lohnwachstum verlangsamt sich weiter, die Stundenlöhne steigen derzeit um 4 % gegenüber fast 6 % vor einem Jahr. Die Zahl der offenen Stellen ist weiter gesunken, da die Wirtschaft in der zweiten Jahreshälfte fast jeden Monat 150.000 neue Arbeitsplätze geschaffen hat. Mit anderen Worten: Die Rückkehr von Arbeitskräften und die wieder einsetzende Zuwanderung haben den akuten Arbeitskräftemangel behoben, ohne dass die Arbeitslosigkeit nennenswert gestiegen wäre.
Der Inflationsrückgang dürfte ein kräftiger Rückenwind für den Konsum und damit für das Wirtschaftswachstum insgesamt bleiben, da moderate Lohnerhöhungen, die über den Inflationsrückgang hinausgehen, die Realeinkommen erhöhen. Diese Dynamik ist auch in Europa zu beobachten, wo der Disinflationsprozess später eingesetzt hat und sich weiter fortsetzen wird. Das Wirtschaftswachstum dürfte in Europa moderater ausfallen als in den USA, nicht zuletzt wegen der erheblichen geopolitischen Spannungen an den Grenzen und der im Vergleich zur Zeit vor der Pandemie deutlich höheren Energiepreise.
Da sich die Preise für Güter und Dienstleistungen bereits wieder den Trends vor der Pandemie annähern, ist es nicht übertrieben anzunehmen, dass sich die Inflation in den USA in der ersten Hälfte des Jahres 2024 wieder auf ihr langfristiges Niveau von 2 % normalisieren wird.
Mit dem Fortschreiten des Disinflationsprozesses wird die aktuelle Geldpolitik de facto restriktiver, was darauf hindeutet, dass eine gewisse Mäßigung der Leitzinsen erforderlich sein wird, selbst wenn die Wirtschaftstätigkeit robust bleibt. Die EZB dürfte in den kommenden Monaten mit einer niedrigen Inflation und einem unzureichenden Wachstum in Europa konfrontiert sein. Verlässt man sich auf die aktuellen bzw. im letzten Monat veröffentlichten Indikatoren für die Preisentwicklung, besteht die Gefahr, dass die Geldpolitik zu restriktiv bleibt und die künftige Konjunkturentwicklung belastet. Wir gehen davon aus, dass die Fed die Leitzinsen auf Sicht von 18 Monaten in den Bereich von 3,5 % senken wird und dass dieser Prozess in der ersten Jahreshälfte 2024 beginnt.
Wenn die Fed ihre "neutrale" Geldpolitik rechtzeitig an eine deutlich niedrigere Inflation anpasst und die EZB in Europa nachzieht, könnten die wichtigsten Nachfragezentren der Welt 2024 ein bescheidenes, aber nachhaltiges Wirtschaftswachstum aufrechterhalten. Mit anderen Worten: 2024 könnte das erste Jahr einer "normalen" wirtschaftlichen Expansion gemäß COVID sein.
2024 könnte das erste Jahr einer "normalen" wirtschaftlichen Expansion nach COVID sein."
Olga Bitel, Partnerin
Den vollständigen Marktausblick in englischer Sprache finden Sie hier
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