ODDO BHF: Phase der Niedriginflation läuft aus

ODDO BHF: Phase der Niedriginflation läuft aus

Eine unserer Grundüberzeugungen der letzten Jahre war, dass die Inflation sehr verhalten bleibt; nun aber deutet sich eine Trendwende an, in Europa langsam, in den USA schneller.

16.02.2021 | 09:35 Uhr

Europa: Starke Einmaleffekte überlagern moderaten Aufwärtstrend

In Deutschland und Europa sind die Teuerungsraten zu Jahresbeginn kräftig nach oben geschnellt. In der harmonisieren Berechnungsweise (HVPI) weist die amtliche Statistik für Januar 2021 einen Anstieg um 1,6% gegenüber dem Vorjahr aus, nach -0,7% im Dezember. Springt also die Inflation an? Vermutlich ja, aber wesentlich langsamer als es auf den ersten Blick erscheint. Denn die anziehende Inflation zu Jahresbeginn in Deutschland ist vor allem der Rücknahme der Mehrwertsteuersenkung, der Verteuerung der Energie durch die Einführung von CO2-Emissionszertifikaten und einigen anderen Einmaleffekten geschuldet. In Verbindung mit den Basiseffekten der Energiepreisentwicklung könnte die Inflationsrate (HVPI) in der zweiten Jahreshälfte sogar über 2% steigen. Insgesamt erscheint uns die Prognose der Deutschen Bundesbank mit einer jahresdurchschnittlichen (harmonisierten) Inflationsrate von 1,8% in diesem und 1,3% im nächsten Jahr sehr realistisch.

Für den Euroraum in seiner Gesamtheit fällt der Umschwung der Inflationsraten zu Jahresbeginn etwas moderater, aber dennoch deutlich aus: 0,9% im Januar nach 0,3% im Dezember, jeweils gegen Vorjahr. Die generelle (Wieder-)Verteuerung der Energie, aber auch die Einflüsse administrierter Preise in Deutschland schlagen auf die Preise in der EWU durch. Zwar rechnet auch die Europäische Zentralbank mit einem starken Anstieg des realen Bruttoinlandsprodukts um 3,9% im Jahr 2021. Aber dennoch dürfte die Wirtschaftsleistung ihr Vorkrisenniveau kaum vor Mitte 2022 erreichen; die Unterauslastung des Produktionspotenzials besteht also fort. Die Unterbeschäftigung sollte den Lohndruck vorerst in Grenzen halten, und auch der festere Euro dämpft den Preisauftrieb. Vor diesem Hintergrund erwartet die EZB für 2021 eine zwar höhere, aber mäßige Jahresteuerungsrate von 1,0% (nach 0,2% im Jahr 2020).

Das Ziel der Notenbank, eine Inflation von „nahe bei, aber unter 2%“, bleibt vorerst unerreicht. Immerhin haben sich die Markterwartungen hinsichtlich der langfristigen Inflationsentwicklung wieder etwas erholt: Die aus Inflationsswaps abgeleitete Prognose für die durchschnittliche Inflation in 5 Jahren, für die dann folgenden 5 Jahre, war im Frühjahr 2020 zeitweise auf 0,7% gefallen, liegt aber aktuell wieder bei knapp 1,4%. Das dürfte die EZB allerdings nicht von ihrem expansiven geldpolitischen Kurs abbringen: Die Anleihekäufe im Rahmen des Pandemic Emergency Purchasing Programmes (PEPP), die der EZB Einfluss auf das lange Ende der Zinskurve und insbesondere auch eine gewisse Stabilisierung der Risikoprämien der Peripherieländer ermöglichen, wird aller Voraussicht nach zumindest bis Ende März 2022 fortgesetzt werden. Das Leitzinsniveau mit dem Einlagensatz bei -0,5% soll noch deutlich über den Endtermin der Käufe hinaus beibehalten werden. Eine vorsichtige Straffung der Leitzinssätze ist nach heutigem Ermessen frühestens im Verlauf von 2023 zu erwarten.

USA: Inflationsrisiken nehmen zu

In den USA stellt sich die Lage etwas anders dar. Die Inflationsrate, die sich zu Jahresbeginn noch bei 1,4% bewegt, könnte sich unter den aktuellen Voraussetzungen deutlich oberhalb der Marke von 2% „einrichten“ – höher als von der Fed Mitte Dezember prognostiziert.

In den USA kommen mehrere Faktoren zusammen, die eine Beschleunigung der Inflation begünstigen. An erster Stelle ist die außerordentlich expansive Finanzpolitik zu nennen: Erst im Dezember hatte der Kongress Coronahilfen, darunter finanzielle Unterstützung für Haushalte, Arbeitslosenunterstützung und Leistungen für Selbständige und kleine Unternehmen, im Umfang von 900 Mrd. US$ verabschiedet. Das Paket entspricht 4,4% des US-BIP (2020), und dürfte die persönlichen Einkommen nochmals kräftig nach oben katapultieren. Das Congressional Budget Office geht in seinen gerade aktualisierten Schätzungen davon aus, dass die persönlichen Einkommen im ersten Quartal um 7% steigen werden. Nun berät der Kongress aber schon über das nächste Hilfspaket („American Relief Plan“), das nach aktuellem Stand einen Umfang von rund 1,9 Billionen US$ (8,3% des BIP (2020)) haben soll und inhaltlich vor allem eine Ausweitung oder Verlängerung von Hilfen, einige Sozialleistungen, Unterstützung für Bundesstaaten und Kommunen sowie Ausgaben im Gesundheits- und Erziehungssektor zur Bewältigung der Krise vorsieht.

Der starke finanzpolitische Impuls dürfte die Nachfrage stimulieren und das reale Wachstum forcieren, aber gleichzeitig auch Preiserhöhungsspielräume vergrößern. Die Kostenseite verstärkt den Preisauftrieb zusätzlich. Denn nicht nur die Preise für Energierohstoffe – insbesondere Rohöl – haben sich deutlich verteuert, auch die Preise für Industrierohstoffe wie Eisenerz, Stahl oder Kupfer haben erheblich angezogen. Den Berechnungen des Hamburgischen Weltwirtschaftsinstituts HWWI zufolge liegen die Preise für Industrierohstoffe (auf US$-Basis) aktuell mehr als 30% über dem Durchschnittsniveau des Vorjahres, nach einem Anstieg (!) um rund 6% im Jahr 2020. Hinzu kommt die – als Teil des Biden-Plans – vorgesehene Erhöhung des Mindestlohns von aktuell 7,25US$ auf 15US$ pro Stunde. Das klingt zunächst dramatischer als es ist, denn die Anhebung soll stufenweise erfolgen, in vielen Bundesstaaten gelten ohnehin höhere Mindestlöhne, und eine Reihe von Unternehmen wie Walmart oder Amazon haben eigene „Mindestlöhne“. Der Impuls auf die effektiven Stundenlöhne dürfte also zunächst überschaubar sein. Allerdings würden die Lohnkosten vor allem in den Niedriglohnregionen und -branchen über einen längeren Zeitraum kontinuierlich nach oben geschoben, was zunehmend Spuren in der Lohnkostenentwicklung hinterlassen könnte.

Lawrence Summers, Finanzminister unter Bill Clinton, Vorsitzender des National Economic Council unter Barack Obama, prominenter Harvard-Ökonom und bekannter Befürworter einer expansiven Finanzpolitik, hat Anfang Februar öffentlich vor einem überdimensionierten Hilfspaket und den daraus resultierenden Inflationsrisiken gewarnt. Während das Obama-Paket von 2009 nur halb so groß wie die Produktionslücke gewesen sei, entspreche der Biden-Plan dem Dreifachen der Lücke. Der starke makroökonomische Stimulus, so Summers, bringe die Gefahr von Inflationsdruck in einer seit einer Generation nicht gesehenen Stärke, mit Konsequenzen für den Außenwert des Dollar und die Finanzstabilität. Verschärfend komme hinzu, dass Arbeitslosigkeit bereits rückläufig sei und die längerfristige Festlegung der Notenbank auf eine expansive Geldpolitik stark steigende Inflationserwartungen begünstige. Zudem verfügten die Haushalte über unplanmäßige Ersparnisse aus dem Vorjahr von rund 1,5 Billionen US$, die in den Konsum fließen könnten, und günstige Finanzierungsbedingungen und ein boomender Aktienmarkt gäben der Nachfrage weiteren Schub.

Konsequenzen für die Märkte

Der geld- und finanzpolitische befeuerte konjunkturelle Aufschwung könnte, so deutet sich an, in eine Phase der Reflation überleiten. Während der Preisauftrieb in Europa vermutlich nur langsam zunimmt, könnte die Beschleunigung in den USA kräftiger ausfallen. Wir wollen diese Entwicklung allerdings nicht dramatisieren: Die diskutierten expansiven Impulse wirken zunächst nur temporär, und die Inflationsentwicklung der letzten Dekaden lässt vermuten, dass die Verbraucherpreise nur zurückhaltend auf Nachfrageimpulse reagieren. Insgesamt jedoch nehmen Inflation und Inflationsrisiken zu.

Für die Aktienmärkte ist eine Reflationsphase zunächst einmal positiv, denn das höhere nominale und reale Wachstum lässt Umsätze und Gewinne steigen. Allerdings dürfte die Zinskurve vor allem in den USA steiler werden. Wir rechnen damit, dass die Kapitalmarktrendite (T-Note 10 Jahre Laufzeit), derzeit bei rund 1,15%, im nächsten Jahr wieder in den Bereich von 1,8% vorstoßen könnte. Wir glauben an ein Umfeld hohen Wachstums, steigender Inflation und steilerer Zinskurven. In einem solchen Umfeld werden zyklische Qualitätsaktien, Aktien in Emerging Markets und Small Caps vermutlich zu den Gewinnern zählen. Zudem ist auf eine kürzere Duration zu achten.

Den vollständigen ODDO-BHF Marktausblick finden Sie hier im PDF-Format.


Vergangene Wertentwicklungen, Simulationen oder Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für die Zukunft. Die Rendite kann infolge von Währungsschwankungen steigen oder fallen. Etwaige Meinungsäußerungen geben die aktuelle Einschätzung des Investment Office der ODDO BHF AG wieder, die sich insbesondere von der Hausmeinung innerhalb der ODDO BHF Gruppe unterscheiden und ohne vorherige Ankündigung ändern kann.

Diesen Beitrag teilen: