ODDO BHF AM Monthly Investment Brief: Bulle & Bär –Die Rezession ist nicht an allem schuld

Die jüngste Neubewertung (KGV-Rückgang) zeigt, dass die Märkte den Anstieg der Anleiherenditen sowie die massive Kapitalflucht wegen des Ukraine-Kriegs eingepreist haben. Trotz eines Bullenmarkts für die Unternehmensgewinne haben wir einen Bärenmarkt für die Aktienkurse. Aber der Markt ist zurzeit ausgesprochen widersprüchlich, worauf wir später noch zurückkommen werden.

Welche Katalysatoren sind erforderlich, um den Risikoappetit der Anleger wieder zu wecken?

Jegliche Deeskalation im Krieg zwischen Russland und der Ukraine könnte europäische Aktien für die Anleger wieder interessant machen. Anstatt mehr oder weniger realistische Szenarien für die Ent-wicklung des Konflikts zu skizzieren, wollen wir uns hier auf die drei wichtigsten Katalysatoren konzentrieren, die die Märkte beflügeln könnten.

1. Ein deutlicher Rückgang der Inflation, der eine weniger restriktive Geldpolitik der Zentralbanken zur Folge hätte. Dieser Katalysator erscheint offensichtlich, denn die Märkte litten zuletzt unter der Straffung der Finanzierungsbedingungen.

2. Eine Erholung der chinesischen Konjunktur aufgrund der Wiederöffnung der Wirtschaft und umfassender fiskalpolitischer Impulse. Die Gewinne der europäischen Unternehmen sind in der Tat stark vom chinesischen Wachstum abhängig, und zwar sowohl direkt über ihren Absatz in China als auch indirekt über die Lieferketten. Dementsprechend ist die schritt-weise Beendigung des Lockdowns in Schanghai eine gute Nachricht. Auch die jüngsten Infras-trukturausgaben dürften die chinesische Konjunktur und damit auch die Nachfrage nach europäischen Produkten stützen.

3. Stabile Gewinnmargen trotz düsterer Prognosen. Konsensprognosen zufolge werden die europäischen Unternehmen dieses Jahr ihren Gewinn je Aktie um durchschnittlich 13%bzw. (bei Ausklammerung rohstoffnaher Branchen) um 7,6% steigern. Somit sind die Markterwartungen deutlich optimistischer als noch zu Jahresbeginn, als mit einem Anstieg um lediglich 7% gerechnet wurde. Die jüngste wirtschaftliche Entwicklung und insbesondere der Übergang zu einer weniger lockeren Geldpolitik veranlassen uns jedoch zu einer gewissen Skepsis. Sollte die europäische Konjunktur nicht in eine schwere Rezession geraten, besteht zwar die Chance, dass die erwartete Welle der Herabstufungen ausbleibt, da der Rückgang der Margen teilweise durch höhere Einnahmen kompensiert werden könnte.

Doch auch wenn die bewertungsbedingten Kurs-verluste wahrscheinlich hinter uns liegen (wir sind nahe dem Inflationshöhepunkt), besteht nun umso mehr die Gefahr von Gewinnrückgängen als Aus-löser fallender Kurse. Je schneller die Inflation wieder zurückgeht, desto deutlicher werden sich die Bewertungen dank der rückläufigen Zinsen wieder erholen. Sollte die Inflation jedoch mit einer Rezession einhergehen, wird dies die Gewinne stark belasten und den positiven Zinseffekt mehr als ausgleichen.

Die Rezession ist nicht an allem schuld

Zurzeit besteht immer noch kein Konsens darüber, ob sich die Weltwirtschaft in einer Rezession befindet. Es braucht allerdings nicht zwingend eine Rezession, damit die Gewinne der Unternehmen zurückgehen.

Dies hängt mit dem Konzept des operativen Hebels zusammen. Zwar unterliegen die Umsätze starken Schwankungen, aber die Kosten – die vor allem durch das Lohnniveau bestimmt werden – sind fix und passen sich nur sehr viel langsamer an. Wenn die Umsätze schneller als die Kosten steigen, ist der Hebeleffekt auf die Gewinne noch stärker. Das ist die Magie des operativen Hebels, die sich jedoch –bei entgegengesetzter Entwicklung (stärkerer Anstieg der Kosten als der Gewinne) – schnell in einen Alptraum verwandelt. Wir empfehlen daher, bis auf Weiteres die Gewichtung der zyklischeren Unternehmen zu begrenzen, mit Ausnahme von Dienstleistungsanbietern, die von der Wiedereröffnung der Wirtschaft nach der Omikron-Welle profitieren.

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