Metzler: Wie hoch sind die Risiken einer Rezession in den USA?

Wirtschaftswachstum in den USA dürfte 2019 schwächer werden

Es ist sicherlich unbestritten, dass sich das Wirtschaftswachstum in den USA 2019 abschwächen wird – aus dem einfachen Grund, dass die stimulierenden Effekte der Steuersenkung und der staatlichen Mehrausgaben langsam nachlassen werden. Darüber hinaus zeigen die Leitzinserhöhungen der US-Notenbank schon erste Bremseffekte. Die Auswirkungen von Leitzinserhöhungen werden idealtypisch zuerst an der Nachfrage nach den sehr zinssensitiven Wohnimmobilien sichtbar und damit an den Neubauverkäufen. Seit November 2017 sind die Neubauverkäufe um mehr als 20 % gesunken und damit merklich schwächer geworden. Ein Vergleich der derzeitigen Entwicklung mit der durchschnittlichen Entwicklung von Rezessionen zeigt, dass ein Rückgang an Neubauverkäufen in dieser Größenordnung etwa 18 Monate vor einer Rezession zu beobachten ist.

Schwäche der US-Neubauverkäufe könnte den Beginn einer Rezession in etwa 18 Monaten bedeuten – das ist jedoch kein Automatismus

Monate vor und nach Beginn einer Rezession;
0 = Rezessionsbeginn

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 31.10.2018

Die Leitzinserhöhungen der US-Notenbank belasten also schon jetzt das Wachstum. Daraus lässt sich jedoch nicht automatisch ableiten, dass die US-Wirt-schaft per Autopilot auf eine Rezession zusteuert. Sollte die US-Notenbank den Leitzinserhöhungszyklus bald beenden, besteht durchaus die Chance, dass sich das Wachstum im Jahresverlauf 2019 auf einem Niveau von etwa 1,5 % einpendeln könnte.

USA: Boomender Arbeitsmarkt ohne Inflation 

Eine andere Perspektive auf die Rezessionsrisiken in den USA bietet ein Vergleich der Entwicklung verschiedener makroökonomischer Größen mit einer Benchmark aus den sechs längsten historischen Aufschwüngen in verschiedenen Ländern seit 1980 Spanien von 1993 bis 2008, Holland von 1981 bis 2008, Schweden von 1993 bis 2008, Großbritannien von 1992 bis 2008, Italien von 1983 bis 1992 und die USA von 1991 bis 2008.

Arbeitsmarkt und Produktionslücke signalisieren ein baldiges Ende des US-Aufschwungs

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: Q2 2018

Durchschnittlich fällt in einem mehr als zehnjährigen Aufschwung die Arbeitslosenquote um etwa 4,5 %-Punkte (graue Linie in der Grafik links). In den USA ist die Arbeitslosenquote seit Beginn des Aufschwungs bereits um etwa 5 %-Punkte gefallen. Die hellblaue Linie, die ein Ende des Aufschwungs unterstellt (= 100 %), liegt daher nahezu auf der Benchmark. Die blaue Linie, die unterstellt, dass erst die Hälfte des Aufschwungs erreicht ist (= 50 %), weicht dagegen erheblich von der Benchmark ab. Ein Blick auf die Produktionslücke (Output-Gap) zeigt ein ähnliches Bild. Die beiden traditionellen Indikatoren einer Überhitzung der Wirtschaft signalisieren also schon jetzt, dass sich erheblicher Inflationsdruck gebildet haben müsste.

Aber die Inflation fehlt

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: Q2 2018

Tatsächlich ist jedoch die Entwicklung der Lohnstückkosten und der Kerninflation in diesem Zyklus ungewöhnlich schwach ausgeprägt. Sowohl die blaue als auch die hellblaue Linie befinden sich in beiden Grafiken signifikant unterhalb der grauen Benchmark-Linie. Ist eine Überhitzung der Wirtschaft ohne Inflation überhaupt möglich?

Auch Anzeichen für eine Überhitzung der Konjunktur fehlen

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: Q2 2018

Neben der Arbeitslosenquote und der Produktionslücke zeigten in der Vergangenheit oft auch die Verschuldung des privaten Sektors (private Haushalte plus Unternehmen) sowie die Leistungsbilanz frühzeitig Überhitzungstendenzen an. Derzeit senden beide Indikatoren keine Warnsignale. Die Schulden im Unternehmenssektor sind zwar gestiegen, die der privaten Haushalte jedoch gesunken, sodass per saldo die Verschuldung bisher stabil geblieben ist. Durchschnittlich steigt normalerweise die Verschuldung im privaten Sektor innerhalb eines langen Aufschwungs um 70 %-Punkte des BIP. Auch verschlechtert sich die Leistungsbilanz normalerweise gegen Ende eines langen Aufschwungs, da die inländische Produktion die Nachfrage nicht mehr bedienen kann und der Nachfrageüberschuss zunehmend über Importe gedeckt werden muss. In den USA ist das Leistungsbilanzdefizit jedoch schon seit einigen Quartalen stabil und schwankt in engen Bandbreiten um einen Wert von etwa 2,2 % des BIP.

Langer Aufschwung in den USA möglich 

Zusammenfassend interpretieren wir die Datenlage wie folgt:

• Die Arbeitslosenquote und die Produktionslücke liefern in diesem Zyklus keine zuverlässigen Signale einer Überhitzung.

• Die fehlende Inflationsdynamik, die stabilen Verschuldungskennziffern sowie das stabile Leitungsbilanzdefizit könnten mit einem noch lang anhaltenden Aufschwung in Einklang stehen.

• Es besteht das geringe Risiko, dass der Inflationsschub in diesem Zyklus doch noch, nur aber später kommt.

• Es besteht das geringe Risiko, dass die US-Noten-bank auf die Arbeitsmarktdaten überreagiert und die Zinsschraube überdreht.  

Vor dem Hintergrund der beschriebenen Unsicherheiten und Konjunkturrisiken ist es sicherlich keine Überraschung, dass die US-Notenbank in dieser Woche kommunizierte, nicht mehr automatisch jedes Quartal den Leitzins anheben zu wollen, sondern die Zinsentscheidung viel stärker von der Datenlage abhängig zu machen. In der kommenden Woche könnten somit ein überraschender Rückgang des ISM-Index (Montag), des ISM-Index des Dienstleistungssektors (Mittwoch) sowie ein schwaches Beschäftigungswachstum (Freitag) die Fantasie eines baldigen Endes der US-Leitzinserhöhun-gen weiter beflügeln. Die Lohndynamik (Freitag) beschleunigte sich in den vergangenen Monaten zwar moderat, gleichzeitig erholte sich aber auch das Produktivitätswachstum (Mittwoch), sodass die Lohnstückkosten (Mittwoch) seit 2013 stabil mit etwa 1,0 % gewachsen sein dürften.  

Welthandel: Kommt es zu einer Einigung zwischen China und den USA? 

Die Staats- und Regierungschefs der G20-Länder kommen am 30. November und 1. Dezember in Buenos Aires zusammen. Abgesehen von einem Treffen zwischen Putin und Mohammed bin Salman, die über den Ölpreis sprechen werden, wird der Fokus insbesondere auf dem Dinner zwischen Xi Jingping und Donald Trump liegen. Drei Szenarien erscheinen dabei möglich:

• Die Eskalation hält an (45 % Wahrscheinlichkeit)

• Die Zölle steigen von 10 % auf 25 % ab Januar und werden auf alle China-Importe ausgeweitet.

• Es gibt eine Pause (45 % Wahrscheinlichkeit)

• Die eingeführten Zölle bleiben bestehen; weitere Schritte werden für den Zeitraum neuer Gespräche ausgesetzt.

• Es kommt zu einem Deal (10 % Wahrscheinlichkeit)

• Die Zölle werden als Reaktion auf ein Entgegenkommen Chinas zurückgenommen (Abnahme von US-Exporten, Öffnung des chinesischen Marktes, Einhaltung der Property Rights etc.)

Die spannende Frage dabei ist, wo der kritische Punkt für die Weltwirtschaft ist – wo also zusätzliche Zollmaßnahmen eine globale Rezession verursachen würden. Die schon umgesetzten Strafzölle haben sicherlich Wachstum gekostet, aber die Weltwirtschaft nicht aus der Bahn geworfen. Das Wachstum in China und Europa hat sich jedoch zuletzt merklich abgeschwächt, sodass beide Regionen schon jetzt sehr anfällig bei weiteren US-Strafzöllen sein könnten. Die Einkaufsmanagerindizes in China (Montag und Mittwoch) sollten vor diesem Hintergrund nochmals gefallen sein. Insbesondere die Exportaufträge dürften maßgeblich zur Schwäche beigetragen haben.

Effekte der bislang implementierten Importzölle auf die Wirtschaft dürften sich in Grenzen halten – doch wurde eine Drohkulisse aufgebaut
Zusätzlich von den USA angedrohte Zollbeschränkungen

in Mrd. USD