Morgan Stanley: Die Preismacht

Ebenso wie die wiederkehrenden Erträge ist die Preismacht eines der zentralen Merkmale, die dazu beitragen, den Umsatz zu stützen.

„Kapitalvermehrer sind in der Lage, auch bei sinkender Nachfrage Erträge zu sichern"

Was also ist die Preismacht? Am besten lässt sich die Preismacht anhand der Bruttomarge und der Margenstabilität messen. In unseren globalen Portfolios beträgt die Bruttomarge derzeit zwischen 51,5% und 52,6%, während sie beim MSCI World Index bei durchschnittlich 28,1% liegt. Die Margenstabilität reicht von 87,4% bis zu 89,3% gegenüber 75,5% für den Gesamtmarkt.

Die Mechanismen der Preismacht sind durchaus verschieden. Nicht jede Marke bietet Preismacht und nicht jeder Ausdruck von Preismacht ist auf dieselbe Quelle zurückzuführen.

Eine Möglichkeit, die Preismacht zu beschreiben, besteht darin, ihr Gegenteil zu betrachten. Nehmen wir ein Bergbauunternehmen als Beispiel. Dieses Unternehmen verkauft einen Rohstoff. Wenn die Nachfrage nachlässt, geben auch die Preise im Einklang mit der Kostenkurve nach. Dies kann zu heftigen Abwärtsbewegungen bei relativ moderaten Veränderungen der Nachfrageaussichten führen. So sank beispielsweise das Wachstum der Nachfrage nach Eisenerz zwischen 2013 und 2015 von 4% auf -2%, und der Preis für Eisenerz fiel um zwei Drittel. Diese Entwicklung machte sich selbst bei diversifizierten Eisenerzbergwerken bemerkbar. Der Gesamtumsatz gab um ein Drittel und das EBIT um die Hälfte nach, und das Verhältnis von Nettoschulden zu EBITDA stieg auf beunruhigende Niveaus an.¹ Die besseren Unternehmen senkten ihre Investitionsausgaben und hielten über mehrere Jahre ein niedriges Niveau bei, während ihre höher verschuldeten Wettbewerber ihre besseren Geschäfte veräußern mussten. In beiden Fällen war ein dauerhafter Kapitalverlust die Folge, da die Produktionskapazität dauerhaft reduziert wurde.

Unternehmen mit Preismacht sollten in der Lage sein, die Auswirkungen sinkender Nachfrage zu mindern. Preismacht ist oft auf Marken zurückzuführen. Die folgenden Beispiele zeigen die Wirkung der Preismacht:

„Preismacht ist oft auf starke Marken zurückzuführen"

Eines der Unternehmen, an dem wir beteiligt sind, ist Weltmarktführer im Klebstoffbereich. Die Preismacht dieses Unternehmens beruht auf der Tatsache, dass Klebstoff oft einen sehr geringen Teil der Gesamtkostenbasis ausmacht, gleichzeitig aber ein entscheidendes Element im Produktionsprozess darstellt. So enthält ein mehrschichtiger Papierkarton beispielsweise 0,1 bis 0,2 Gramm Klebstoff, wobei die Zuverlässigkeit des Klebstoffs entscheidend zur Zuverlässigkeit des Endprodukts beiträgt. Oft wird der Klebstoff auf ein bestimmtes Endprodukt abgestimmt, das lange Prüfprozesse erfordert, bevor es sich für die Produktion qualifiziert, z. B. im Automobil- oder Flugzeugbau. Dies führt zu erheblichen Umstellungskosten für den Kunden. Auch wenn dies dem Klebstoffbereich nicht das Recht gibt, zu hohe Preise zu verlangen, ermöglicht es dennoch die Weitergabe höherer Rohstoff- und Währungskosten. Sofern das Unternehmen weiterhin zu den Innovationsführern zählt, sollte es in der Lage sein, die Preise in Übereinstimmung mit dem zusätzlichen Kundennutzen, den die Innovation bietet, zu erhöhen.²

Die Preismacht im Ratinggeschäft zeigt, dass es selbst in der Finanzwelt Kapitalvermehrer gibt. Diese Preismacht liegt zum Teil darin begründet, dass die einmalige Gebühr für die Bewertung einer Investment-Grade-Anleihe zwar bei etwa 7–8 Bp. liegt, der Verkauf einer bewerteten Anleihe gegenüber einer Anleihe ohne Rating jedoch einen Vorteil von rund 30 Bp. pro Jahr schafft. So spart ein Emittent einer Unternehmensanleihe im Wert von 500 Mio. USD rund 15 Mio. USD dadurch ein, dass er eine Gebühr von unter 500.000 USD zahlt. Das hat zur Folge, dass die sich in unserem Portfolio befindlichen Ratingagenturen den Preis in diesem Geschäftsbereich um 3% bis 4% pro Jahr steigern konnten. Darüber hinaus haben Ratingagenturen mit Anleiheinvestoren eine weitere Kundengruppe, da sie ihnen Analysen und Datendienstleistungen bieten. Durch die Erweiterung der Datensätze und der Abrufoptionen konnte das Unternehmen unter anderem den Preismix um 8% bis 9% pro Jahr steigern.³

Im Gesundheitswesen ist die Preismacht relativ eindeutig, da sie sich auf klassische Arzneimittel bezieht, bei denen Unternehmen durch Patente abgesichert sind. Bei medizinischen Geräten hingegen ist die Situation komplexer, auf lange Sicht aber auch nachhaltiger. Die meisten medizinischen Geräte sind mit geringeren Kosten verbunden als medikamentöse Behandlungen, die im Fokus der Öffentlichkeit stehen. Für die medizinischen Ergebnisse spielen sie jedoch oft eine ebenso wichtige Rolle. Diagnosen müssen genau sein, Spritzenpumpen müssen die richtige Menge an Medikamenten injizieren und intravenöse Flüssigkeiten müssen sicher sein. Die Qualität des Produktionsprozesses ist somit entscheidend. Da Medtech-Unternehmen zu den wenigen Herstellern gehören, die diese Standards erfüllen können, sind sie in der Lage, ihre Preismacht beizubehalten. In Anbetracht des Innovationstempos in diesem Bereich müssen die Unternehmen ihren Wettbewerbern jedoch immer einen Schritt voraus sein, um ihre Preismacht zu wahren.

„Um die Preismacht beizubehalten, müssen Unternehmen den Wert, den sie dem Kunden bieten, ständig verbessern.."

Während der Grund für die Preismacht je nach Branche und mitunter sogar je nach Unternehmen variiert, ist es allen Formen der Preismacht gemein, dass ihre Nachhaltigkeit nicht nur auf die Marktposition zurückzuführen ist. Um die Preismacht beizubehalten, müssen Unternehmen den Nutzen, den sie dem Kunden bieten, ständig verbessern.

Wenn wir also die Preismacht betrachten, betrachten wir nicht nur das aktuelle Niveau, ausgedrückt als Bruttomarge, sondern auch die Anlagestrategie des Unternehmens. Wenn das Unternehmen weiterhin in seine Marken, Produktionsprozesse oder Netzwerkeffekte investiert, ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass es seine Bruttomargen halten kann. Sollte es dies nicht tun, könnten die Kunden abgeneigt sein, den Preis oder die Produktinnovation anzunehmen. Den Wettbewerbern wäre es somit möglich, das Unternehmen zu überholen bzw. es unter Druck zu setzen. Aus diesem Grund legen wir großen Wert auf die Governance, die Kapitalallokation und die Interaktion mit der Geschäftsleitung – auf diese Weise können wir beurteilen, ob die derzeitige Kapitalvermehrung, bei der die Preismacht eine wesentliche Rolle spielt, nachhaltig ist.

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RISIKOHINWEISE

Es besteht keine Garantie, dass ein Portfolio sein Anlageziel erreichen wird. Portfolios sind Marktrisiken ausgesetzt, d. h. es besteht die Möglichkeit, dass der Marktwert der Wertpapiere im Portfolio zurückgeht. Anleger können deshalb durch die Anlage in diese Strategie Verluste verzeichnen. Anleger sollten beachten, dass diese Strategie bestimmten zusätzlichen Risiken ausgesetzt sein kann. Veränderungen der globalen Konjunktur, der Verbraucherausgaben, des Wettbewerbs, der demografischen Entwicklung, der Verbrauchernachfrage, der gesetzlichen Regelungen und der Wirtschaftsbedingungen können sich negativ auf global operierende Unternehmen auswirken und das Portfolio stärker belasten als bei einer Investition des Portfolios in eine größere Vielfalt von Unternehmen. Aktienkurse reagieren im Allgemeinen auch auf unternehmensspezifische Aktivitäten. Anlagen in ausländischen Märkten sind mit besonderen Risiken verbunden. Dazu zählen politische und wirtschaftliche Risiken sowie Währungs- und Marktrisiken. Die Aktien kleiner Unternehmen weisen besondere Risiken wie begrenzte Produktlinien, Märkte und Finanzressourcen auf. Darüber hinaus sind sie einer stärkeren Marktvolatilität ausgesetzt als die Wertpapiere größerer, etablierter Unternehmen. Die Risiken einer Anlage in Schwellenländern übersteigen jene Risiken, die mit Investitionen in ausländischen Industrieländern einhergehen. Nicht diversifizierte Portfolios investieren oftmals in eine beschränkte Anzahl von Emittenten. Aus diesem Grund können Veränderungen der finanziellen Situation und des Marktwerts einzelner Emittenten zu einer höheren Volatilität führen. Overwriting-Strategie. Der Verkauf von Call-Optionen ist mit dem Risiko verbunden, dass bei Ausübung der Basiswert zu einem ungünstigen Kurs oder unter dem Marktpreis verkauft werden muss oder entsprechende Barmittel aufzuwenden sind. Durch den Verkauf von Call-Optionen wird darauf verzichtet, von Kursgewinnen des Basiswerts zu profitieren, die über die Summe aus Verkaufsprämie und Ausübungspreis hinausgehen. Jedoch bleibt das Verlustrisiko bestehen, wenn der Kurs des Basiswerts fällt. Darüber hinaus ist das Portfolio durch die Overwriting-Strategie unter Umständen nicht vollständig gegen einen rückläufigen Marktwert abgesichert. Der Verkauf ungedeckter Optionen ist mit besonderen Risiken verbunden, die zu erheblichen Verlusten im Portfolio führen können.

¹ EBIT = Gewinn vor Zinsen und Steuern; EBITDA = Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände

² Quelle: Henkel AG

³ Quelle: Investor Presentation von Moody‘s für das dritte Quartal 2019.