ODDO BHF: Herbststimmung an den Kapitalmärkten

Der S&P 500 beispielsweise notiert zurzeit rund 4 Prozent unter seinem Hoch vom 2. September 2021, der breite STOXX Europe 600 liegt gegenüber dem Vergleichswert vom 6. September 2021 etwa 5 Prozent im Minus. Der DAX 40 büßte in diesem Zeitraum ungefähr 6 Prozent ein. Aktienmärkte sind bekanntlich keine Einbahnstraße, Volatilität und Rückschläge sind normal. Das gilt erst recht nach einer so starken und bemerkenswert gleichmäßigen Aufwärtsbewegung. Dies vorweggestellt, wollen wir ein wenig die Hintergründe der aktuellen Abschwächung beleuchten. 

Ein wesentlicher Bremsfaktor dürfte der sich abzeichnende Übergang der Geldpolitik – zunächst in den USA – zu einer weniger lockeren Ausrichtung sein. Die US-Notenbank hatte nach der September-Sitzung angekündigt, im November die Reduzierung der Anleihekäufe einleiten zu wollen. Soweit keine Überraschung. Was die Märkte dann allerdings in Unruhe versetzt hat, war die Erklärung, dass man die Rückführung der Käufe von derzeit immerhin rund 120 Mrd. US-Dollar pro Monat ungefähr bis Mitte 2022 zum Abschluss bringen wolle. Zusätzlich geht mittlerweile die Hälfte der Mitglieder des Offenmarktausschusses der Fed davon aus, dass bis Ende 2022 mindestens ein Zinserhöhungsschritt vorgenommen werden sollte.

Die EZB hält an ihrer bisherigen Ausrichtung fest, hat allerdings im September eine „Rekalibrierung“ der Anleihekäufe angekündigt. Die beabsichtigte leichte Verminderung der Anleihekäufe blieb bislang aber aus: De facto hat die EZB ihre Käufe sogar moderat gesteigert – vermutlich, weil der Anleihemarkt im Verlauf des Septembers stärker unter Druck gekommen ist. Für Dezember allerdings hat die Notenbank in Aussicht gestellt, sich zum weiteren Schicksal des Pandemie-Notfallprogramms (PEPP) äußern zu wollen. Nach derzeitiger Lage würde das 1.850 Milliarden Euro-Programm Ende März auslaufen, ein ersatzloser Entfall würde allerdings nicht zu den Kernaussagen der EZB zur weiteren Geldpolitik passen.

 Zugleich sind die Inflationserwartungen unter den Marktteilnehmern merklich nach oben gelaufen. Die aus Inflationsswaps abgeleitete „Inflationsprognose“ fällt vor allem auf kürzere Sicht – für die nächsten 2 bis 3 Jahre – merklich höher aus. Für den Euroraum beispielsweise liegt die Markterwartung auf Sicht der nächsten Jahre bei knapp unter zwei Prozent, für die USA knapp oberhalb von 2,5 Prozent. Das lässt den Schluss zu, dass die Akteure an den Märkten inzwischen nicht mehr davon ausgehen, dass sich die jüngste Inflationsbeschleunigung rasch und vollständig zurückbilden wird. Die Sorge ist stärker geworden, dass die Inflationsraten länger höher bleiben als von den Notenbanken zuletzt erwartet wurde – was Handlungsdruck für die Geldpolitik verstärken würde.

Ein wichtiger Faktor hinter den Inflationserwartungen ist die Energiepreisentwicklung der letzten Monate. Der Preisanstieg bei Rohöl – aktuelle Notierungen für Brent liegen bei rund 80 US-Dollar pro Fass – geht inzwischen deutlich über eine schlichte Erholung des Preisniveaus hinaus. Zugleich zeigen praktisch alle anderen Energieträger, vor allem auch Erdgas in Europa, verflüssigtes Erdgas (LNG) in Asien und chinesische Kohle massive Preisanstiege. Hinzu kommen Befürchtungen, dass umweltpolitisch motivierte Eingriffe zu weiteren Verteuerungen von Energie im Allgemeinen führen könnten. Ein Beispiel ist die CO2- Bepreisung, ein anderes sind nachlassende Investitionen in die Öl- und Gasförderung in den USA, ein drittes die Förderung der E-Mobilität. 

Schließlich sind da noch die anhaltenden Lieferengpässe in einer Reihe von Bereichen, vom Halbleitersektor bis zum Transport- und Logistiksektor. Symptomatisch ist die Explosion der Frachtraten, gerade im Containerverkehr: Die Frachtkosten für einen 40 Fuß-Container hat sich im Vergleich mit dem Durchschnitt der Vorjahre knapp verzehnfacht, auf fast 15.000 US-Dollar pro Box (Route von Schanghai nach Rotterdam). Der Baltic Dry Index, der die Frachtraten für „Trockenschüttgut“ auf wichtigen internationalen Routen abbildet, hat sich seit Jahresbeginn mehr als vervierfacht. 

Angesichts höherer Inflationserwartungen, haben auch die Renditen an den Anleihemärkten angezogen. Im Euroraum stieg die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe gegenüber den ersten Augusttagen um gut 0,3 Prozentpunkte auf -0,19 Prozent. Die zehnjährige US-Staatsanleiherendite, die im Sommer auf 1,10 Prozent zu sinken schien, ist vor allem in der zweiten Septemberhälfte kräftig nach oben gelaufen und notiert aktuell wieder bei 1,56 Prozent. Eventuell haben die Unsicherheiten hinsichtlich der Schuldenobergrenze in den USA ein wenig zur Entwicklung in den USA beigetragen. Allerdings hat die Einigung auf eine begrenzte Anhebung des „Deckels“, die sich aktuell im Kongress abzeichnet, bisher keinen nennenswerten Renditerückgang ausgelöst im Bereich der längeren Laufzeiten.

Ins Auge fällt, dass die Renditeunterschiede zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen vom Renditeanstieg der „Govies“ nicht wesentlich beeinflusst wurden. Die Risikoaufschläge für EUR- oder USDUnternehmensanleihen liegen insbesondere im Investment Grade-Bereich fast unverändert nahe bei ihren langfristigen Tiefständen. Nur bei spekulativen Euro-Anleihen ist eine geringe Spread-Ausweitung zu beobachten. Insgesamt bleibt es dabei, dass die Übernahme von Kreditrisiken derzeit wenig attraktiv entlohnt wird. Die hochgradige Unruhe in einigen Bereichen des chinesischen Anleihemarktes – speziell im Immobiliensektor – spielt für die entwickelten Märkte im Moment keine nennenswerte Rolle. 

Der Anstieg der Renditen dürfte ein wichtiger Grund für die aktuelle Schwäche der Aktienmärkte sein. Daneben spielen die Wachstumsrisiken in China eine Rolle, aber auch die Beeinträchtigung der Wachstumsperspektiven in den Industrieländern durch anhaltende Lieferengpässe. Für die USA ist außerdem zu vermuten, dass die ehrgeizigen finanzpolitischen Pläne der Administration den Kongress höchstens in abgespeckter Form passieren werden. Und die EZB könnte zwar mit ihrer Einschätzung recht behalten, dass gegen Ende des Jahres das „Vor Corona“-Einkommensniveau wieder erreicht wird. Doch vermutlich wird sich die Dynamik des Wachstums zum Jahresende hin zumindest temporär abflachen. Zudem hat das Wachstum der Unternehmensgewinne möglicherweise seinen Höhepunkt überschritten.

Der kräftige zyklische Aufschwung der Weltwirtschaft scheint sich seinem Ende zuzuneigen und in eine reifere Phase des Wachstums überzuleiten. Aus unserer Sicht sind Anleihen im aktuellen Umfeld angesichts des dürftigen Niveaus der Renditen und der Kreditrisikoprämien unattraktiv. Darüber hinaus ist der Anleihemarkt anfällig gegenüber Plänen zur Einschränkung der Anleihekäufe und gegenüber möglichen Hinweisen auf Inflationsrisiken. Somit bleibt der Aktienmarkt für den Anleger weitgehend alternativlos. 

Wichtig ist in dieser Phase allerdings die Titelselektion. In Teilen des Marktes, vor allem innerhalb des Wachstumssegments, bewegt sich die Bewertung in sehr luftigen Höhen. Unternehmen, deren Bewertung auf Gewinnhoffnungen in der ferneren Zukunft basiert, sind allerdings besonders anfällig gegenüber Zinssteigerungen. Von derartig spekulativen Titeln raten wir dringend ab. Skeptisch sind wir aber auch gegenüber Teilen des Value-Segments: Dort mag die Bewertung stimmiger erscheinen, doch die verringerte Wachstums- und Gewinndynamik könnte ihren Tribut fordern, insbesondere wenn spezifische Risiken wie beispielsweise Lieferengpässe oder regulatorische Eingriffe hinzukommen. Automobilwerte könnten in diese Kategorie fallen. 

Wir sind überzeugt, dass sich mit einer qualitätsorientierten Portfolioselektion auch das schwierigere Umfeld erfolgreich meistern lässt. Qualitätsorientierung verbindet die Forderungen nach einer angemessenen Bewertung und nach langfristiger Ertragskraft. Diese Kombination schützt zwar nicht gänzlich vor Rückschlägen am Aktienmarkt, verspricht aber nach unserer Überzeugung, Rückschläge erfolgreich zu bewältigen und langfristig Anlageerfolg zu erzielen.