BNP Paribas: Wöchentliches Investment Update – Warten auf die Fed

Die jüngsten Konjunkturdaten zeigen eine Verlangsamung der Aktivität aufgrund der Delta-Variante des Coronavirus. Die Zinsen scheinen jedoch ein wesentlich größeres Risiko für die Aktienmärkte darzustellen.

Zeigen die jüngsten Konjunkturdaten jetzt allmählich eine Verlangsamung des Konjunkturwachstums aufgrund der Ausbreitung der Delta-Variante? Die Daten der letzten Wochen scheinen diese Theorie zu bekräftigen. Zunächst ging das Verbrauchervertrauen in den USA und Europa zurück, und anschließend brach zwischen Juni und Juli der US-Einzelhandelsumsatz ein. In der jüngsten Zeit fielen mehrere Flash Einkaufsmanagerindizes (PMI) gegenüber den Erwartungen enttäuschend aus (siehe Diagramm 1).

Wie so oft bieten die Daten allerdings Interpretationsspielraum. Es stimmt zwar, dass fünf der acht PMI-Serien unter den Erwartungen liegen (besonders in den USA), aber ihre absoluten Werte bleiben trotzdem recht hoch. Es ist nicht außer Acht zu lassen, , dass ein PMI-Wert über 50 eine Expansion anzeigt, und der Durchschnitt in den vier Ländern bei 59 lag.

Andere Indikatoren weisen zumindest auf eine Verlangsamung der Konjunkturerholung aufgrund der steigenden Zahl an Covid-Infektionen hin, aber die Entwicklung ist besser als im vergangenen Winter. Die ansteckendere Delta-Variante führte eindeutig zu einem Anstieg der wöchentlichen Infektionszahlen in den USA und mehreren großen europäischen Ländern. Im Gegensatz zur Covid-Welle im letzten Winter ist die Aktivität jedoch nicht zurückgegangen, aber die laufende Erholung stagniert (siehe Diagramm 2).

Wahrscheinlich ist die vergleichsweise Widerstandsfähigkeit der Konjunkturaktivität darauf zurückzuführen, dass die Regierungen nicht gewillt sind, erneut Einschränkungen zu verhängen und dass die Menschen bisher mobil geblieben sind. Das spiegelt die Überzeugung vieler wider, dass wir lernen müssen, mit dem Virus zu leben anstelle der Hoffnung zur Ausrottung. (Frankreich bildet in Diagramm 2 ganz offensichtlich eine Ausnahme, die aber eher den Beginn der Ferienzeit im August widerspiegelt).

Die Konjunkturerwartungen waren bereits seit April rückläufig, denn an die Stelle des Enthusiasmus, der im ersten Quartal durch den Sieg der Demokraten bei den Senatswahlen in Georgia, die Verabschiedung eines weiteren fiskalischen Maßnahmenpakets und Vorschläge für zukünftig höhere Infrastrukturausgaben ausgelöst wurde, traten hartnäckige Politik und ein ebenso hartnäckiges Virus. Das Auftreten der Delta-Variante verstärkte diesen Trend und erklärt, warum die Renditen von US-Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit nur mit Mühe aus der Spanne von 1,20 % - 1,35 % ausbrechen konnten, innerhalb derer sie sich in der letzten Zeit bewegten.

Als Katalysator für eine Trendwende kommt am wahrscheinlichsten die Fed in Frage, entweder durch ein Ereignis beim bevorstehenden Symposium in Jackson Hole, oder vermutlich noch eher im Anschluss an die Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) am 21.-22. September. Die Fed wird im nächsten Monat ihre Konjunkturprognosen einschließlich des ‚Dot Plot‘ veröffentlichen, der die von den Ausschussmitgliedern erwartete, zukünftige Höhe der Leitzinsen zeigt.

Die Entwicklung der Anleiherenditen dürfte die Aktienmärkte beeinflussen

Es darf nicht in Vergessenheit geraten, dass die überraschende Prognose einer Leitzinsanhebung um 50 Bp im Protokoll von Juni dafür sorgte, dass der Markt seinen erwarteten Zinsausblick schnell anpasste. Sollte die Fed von weiteren Zinserhöhungen ausgehen, die für 2024 vorausgesagt werden, könnten die Zinserwartungen (und Realzinsen) erneut steigen. Die Auswirkungen auf die Nominalrendite könnten dagegen durch die Folgen der Inflation gemindert werden. Falls die Fed eine noch größere Zahl an Leitzinsanhebungen voraussagt, könnte das zu geringeren Inflationserwartungen des Marktes führen.

Die letztendliche Entwicklung der Komponenten der nominalen Anleiherenditen wird bedeutende Auswirkungen auf die Aktienmärkte haben. Während der Reflation Trades im ersten Quartal gab es zwei unterschiedliche Zeiträume, in denen sich die Komponenten der Nominalrenditen – ebenso wie die Aktienmärkte – unterschiedlich entwickelten. Von Ende November 2020 bis Anfang Februar 2021 stiegen die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen um 29 Bp, was allerdings weitgehend auf die Inflationserwartungen zurückzuführen war. Dann legten die Renditen zwischen Februar und Ende März weitere 47 Bp zu – dieses Mal stiegen allerdings vor allem die Realrenditen.

Während des ersten Zeitraums verbesserten sich die meisten Aktienindizes (egal ob sie sich auf bestimmte Länder, Sektoren, Stile oder Kapitalisierungen bezogen). Das traf im zweiten Zeitraum wesentlich weniger zu: Der S&P 500 ging um 2,1 % zurück, und die meisten wachstumsorientierten Indizes fielen ebenfalls. Substanzwertindizes wie der Russell Value, Energie, Grundstoffe, Finanzwerte und Indizes des Vereinigten Königreichs verbesserten sich dagegen. Selbst wenn der Reflation Trade zurückkehren sollte, werden die Auswirkungen auf Aktien weitgehend von der Beschaffenheit des Renditeanstiegs abhängen.

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