William Blair: Large-Cap Growth - Navigieren durch die Index-Konzentration

Infolge der zunehmenden Marktkonzentration ist auch die Mehrheit der passiven Fonds kopflastig geworden, da sich ihr Engagement in den größten Indexbestandteilen im Gleichschritt bewegt. Passive Anleger setzen im Wesentlichen auf den zukünftigen Erfolg einer kleinen Untergruppe von Unternehmen.

Aktive Manager sind im Gegensatz zu ihren passiven Pendants nicht an die dominierenden Gewichtungen im Index gebunden und können gut positioniert sein, um sich in einem sich entwickelnden Marktumfeld zurechtzufinden.

William Blairs Large-Cap-Growth-Strategie und sein Risikomanagement-Rahmen sind über unterschiedliche Konzentrationsniveaus im Index hinweg konstant geblieben.

Konzentration des Large-Cap-Wachstumsindex – ein genauerer Blick

Die Large-Cap-Wachstumsanlageklasse hat sich in den letzten zehn Jahren stark entwickelt. Der Russell 1000 Growth Index, der eine repräsentative Benchmark für die Large-Cap-Wachstumsanlageklasse darstellt, hat in den 10 Jahren bis zum 30. Juni 2023 eine Rendite von über 15 % pro Jahr erzielt.

Dieser Zeitraum fiel auch mit einem deutlichen Anstieg der Konzentration innerhalb des Index zusammen. Zum 30. Juni 2023 betrug das kumulierte Gewicht der Top-10-Bestandteile im Russell 1000 Growth Index etwa 53 % der Gesamtgewichtung des Index, wie in der folgenden Grafik dargestellt. Darüber hinaus entfielen rund 41 % der Indexgewichtung auf die fünf wichtigsten Konstituenten. Dies stellt einen erheblichen Anstieg im Vergleich zu vor einem Jahrzehnt dar, als die Gewichtungen weniger als die Hälfte dieser Zahlen in jeder Kategorie betrugen.

Darüber hinaus wies der Index in den späten 1990er Jahren und auf dem Höhepunkt der Dotcom-Ära eine erhöhte Konzentration auf. In den folgenden Jahren diversifizierte sich die Indexführerschaft. Diese folgende Periode erwies sich als starkes Umfeld für aktives Management.

Wachsende Indexkonzentration stellt aktives Management vor Herausforderungen

Mit zunehmender Konzentration innerhalb des Index hat sich auch die Leistungsführerschaft verringert. Obwohl der Index in den letzten zehn Jahren starke Renditen erzielt hat, hat dieser Konzentrationsschub dazu geführt, dass die Wertentwicklung stark von einigen wenigen Unternehmen abhängt. Da das Ziel der meisten aktiven Manager darin besteht, ihre Benchmarks im Laufe der Zeit zu übertreffen, werden Gewichtungsunterschiede bei einzelnen Aktien notwendig, um Alpha zu generieren.

Der Anstieg der Indexkonzentration hat jedoch zu Herausforderungen bei der Portfoliokonstruktion geführt, da es potenzielle Bedenken hinsichtlich der Risikotoleranz gibt, wenn große Positionen in einer kleinen Anzahl von Aktien gehalten werden. Die zunehmende Konzentration hat es für aktive Strategien schwierig gemacht, passive Fonds zu übertreffen, die in der Regel Aktien mit der größten Marktkapitalisierung systematisch eskalierende Gewichtungen zuweisen, indem sie ihrem jeweiligen Index folgen.

In den 10 Jahren bis zum 30. Juni 2023 wurde die Rendite des Russell 1000 Growth Index maßgeblich von der Wertentwicklung von fünf Aktien bestimmt, die fast 45 % der Indexrendite ausmachten, wie in der folgenden Grafik dargestellt. Diese Dynamik war im Fünfjahreszeitraum bis zum 30. Juni 2023 noch ausgeprägter, da die Wertentwicklung von fünf Aktien fast 60 % der Indexrendite ausmachte.

Darüber hinaus zeigt die folgende Grafik den Performanceunterschied zwischen dem Russell 1000 Growth Index im Vergleich zu einer gleichgewichteten Version des Index, wobei alle Bestandteile die gleiche Gewichtung haben. Dies unterstreicht erneut, dass die Indexperformance in diesem Zeitraum von einer kleineren Untergruppe von Unternehmen getrieben wurde.

Laut Daten von eVestment haben weniger als 20 % der Manager im Large-Cap-Wachstumsuniversum in diesem Zeitraum besser abgeschnitten als der Index. Die Performance des aktiven Managements scheint eng mit der Gewichtung einiger weniger Unternehmen innerhalb der Portfolios im Verhältnis zu ihrer zunehmenden Gewichtung im Index in diesem Zeitraum verbunden gewesen zu sein. Wie wir im Folgenden erörtern werden, könnte sich der Gegenwind für aktive Large-Cap-Wachstumsmanager jedoch mit Blick auf die Zukunft ändern.

Wechselnde Gezeiten könnten bevorstehen

Die Vorhersage von Markttiefs oder -spitzen ist nach wie vor schwer fassbar und wird oft erst im Nachhinein sichtbar, und ein ähnliches Prinzip gilt für die Indexkonzentration und den Zeitpunkt potenzieller Verschiebungen. Nichtsdestotrotz zeigt sich der derzeit eskalierte Konzentrationsgrad innerhalb der Large-Cap-Indizes.

Infolge der zunehmenden Marktkonzentration sind die meisten passiven Fonds unverhältnismäßig stark in diesen Aktien engagiert und nicht in der Lage, die damit verbundenen Risiken aktiv zu managen. Anders ausgedrückt: Ein Anleger, der passives Large-Cap-Wachstum besitzt, besitzt effektiv alles im Index, einschließlich großer Positionen in einer kleinen Anzahl von Unternehmen.

Unser Qualitätswachstumsansatz konzentriert sich auf die Identifizierung wachsender Unternehmen in wachsenden Branchen – wir nennen sie strukturell begünstigte Unternehmen –, deren langfristige Aussichten vom Markt unterschätzt werden.

Im Gegensatz dazu haben aktive Manager die Flexibilität, bei der Auswahl von Unternehmen selektiver vorzugehen, indem sie Indexbestandteile über- oder untergewichten oder einfach nicht besitzen, sowie in Echtzeit handeln, wenn sich die Fundamentaldaten, Bewertungen usw. des Unternehmens ändern. Infolgedessen haben aktive Manager den potenziellen Vorteil, dass sie Aufwärtspotenziale nutzen und/oder Abwärtspotenziale vermeiden können, im Gegensatz zum Index aufgrund seines passiven Charakters. Dies ist wichtig zu beachten, da sich die Zusammensetzung des Index ständig weiterentwickelt und Aktien in Ungnade fallen, da sich ihre Fundamentaldaten im Laufe der Zeit ändern.

Die Marktführer von heute müssen ihre Position als Marktführer in Zukunft nicht unbedingt behaupten. Wie wir in der folgenden Grafik skizzieren, unterscheidet sich die Zusammensetzung der größten Emittenten im Index heute deutlich von der der frühen 2000er Jahre.

Im Gegensatz zu früheren Perioden, die durch häufige Wechsel in der Indexführung gekennzeichnet waren, gab es in den letzten 10 Jahren jedoch eine bemerkenswerte Konsistenz in der Zusammensetzung der größten Konstituenten. Die Nachhaltigkeit dieses Trends ist ungewiss, und die Annahme, dass die zunehmende Konzentration und Konsistenz der größten Bestandteile tatsächlich in Zukunft anhalten wird, stellt langfristig eine potenziell riskante Wette dar.

In der Vergangenheit hinkten aktive Manager in Zeiten zunehmender Konzentration dem Index hinterher, da sich die Wertentwicklung stärker auf eine kleinere Untergruppe von Aktien konzentrierte. Umgekehrt erwirtschaftete der Median-Manager im Large-Cap-Wachstumsuniversum in Zeiten abnehmender Konzentration eine positive Überschussrendite, da sich das Marktumfeld ausweitete.

Die folgende Grafik veranschaulicht die Veränderung der fünf wichtigsten Emittentengewichtungen des Russell 1000 Growth Index im Vergleich zum Vorjahr, um Zeiträume mit steigender/abnehmender Konzentration im Index zu messen.

In Phasen steigender Indexkonzentration, die in der Grafik als Perioden #2 und #4 dargestellt sind, blieb der Medianmanager im Large-Cap-Wachstumsuniversum hinter der Indexrendite zurück. In diesen Zeiträumen rangierte die Wertentwicklung des Index unter den besten 50 % des Large-Cap-Wachstumsuniversums.

Nichtsdestotrotz übertraf der Median-Manager in Perioden abnehmender Indexkonzentration, die als Perioden #1 und #3 dargestellt werden, die Indexrendite und die Indexperformance rangierte in den unteren 50 % des Universums.

Es ist zwar schwer vorherzusagen, wann sich das Blatt wenden könnte, aber es wird immer deutlicher, dass sich die Konzentration des Index auf einem Allzeithoch befindet, und wenn die Flut zurückgeht, deutet die Geschichte darauf hin, dass aktive Manager in der Lage sein könnten, davon zu profitieren.

William Blairs aktiver Ansatz für Large-Cap-Wachstum

William Blair verfolgt einen aktiven Ansatz für Large-Cap-Growth-Investments, bei dem es darum geht, qualitativ hochwertige Wachstumsunternehmen zu identifizieren, die das Potenzial haben, langfristig Alpha zu generieren.

Die Identifizierung von Qualitätswachstumsunternehmen bietet Alpha-Potenzial

Die William Blair Large Cap Growth-Strategie besteht aus einem Portfolio von 30 bis 40 Large-Cap-Wachstumsaktien. Unser Qualitätswachstumsansatz konzentriert sich auf die Identifizierung wachsender Unternehmen in wachsenden Branchen – wir nennen sie strukturell begünstigte Unternehmen –, deren langfristige Aussichten vom Markt unterschätzt werden. Wir sind bestrebt, in wachsende Unternehmen zu investieren, die über einen Zeithorizont von drei bis fünf Jahren einen wachsenden Anteil an den Gewinnen der Branche erzielen können.

Die Identifizierung und Investition in diese strukturell vorteilhaften Unternehmen ist der wichtigste Weg, um im Laufe der Zeit Wert zu schaffen. Unser eingehendes Research konzentriert sich auf Unternehmen, die in Branchen tätig sind, von denen wir glauben, dass sie mindestens so schnell wachsen können wie die Gesamtwirtschaft – vorzugsweise schneller. Wir bewerten langfristige Treiber, um Vertrauen in die Langlebigkeit einer Branche zu gewinnen, und behalten dabei im Hinterkopf, dass einige Branchen im Zusammenhang mit diesem langfristigen Wachstumspfad zyklischer sein werden.

Ausgewogenes Risiko erreichen

Ein zunehmend konzentrierter Index birgt Risiken, die für passive Anleger nur schwer zu mindern sind. Im Gegensatz dazu streben wir als aktive Manager an, das benchmarkrelative Risiko in unserem Portfolio durch Diversifikation zu steuern.

Wir sind uns bewusst, dass die Diversifizierung über Sektoren und Marktkapitalisierungen hinweg eine entscheidende Rolle bei der Minderung unvorhergesehener Risiken und der Eindämmung der Volatilität innerhalb unseres Portfolios spielt. Unsere Überzeugung beruht auf der Erkenntnis, dass erhebliche Abweichungen bei der Sektorgewichtung oder der Marktkapitalisierung die Volatilität der Benchmark-relativen Renditen verstärken können, da die Wertentwicklung in diesen Segmenten im Laufe der Zeit stark schwankt.

Wir wollen Portfoliorenditen dort erwirtschaften, wo wir glauben, dass unser Wettbewerbsvorteil am stärksten ist – im Unternehmenswissen.

Um diesem potenziellen Risiko zu begegnen, besteht ein wichtiges Element unseres Risikomanagementansatzes darin, Sektor- und Marktkapitalisierungsengagements aufrechtzuerhalten, die über den gesamten Marktzyklus hinweg in etwa benchmarkneutral sind. Dieser Ansatz führt zu einem Portfolio, in dem Alpha überwiegend durch langfristige Titelauswahl generiert wird. Dies hat zu einem Risikoprofil für unsere Strategie geführt, das sich besser an Mitbewerbern orientiert, die eine größere Anzahl von Aktien halten.

Insgesamt trägt unser Risikomanagementansatz dazu bei, unbeabsichtigte Risiken innerhalb unseres Portfolios zu mindern. Wir sind uns bewusst, dass erhebliche Abweichungen bei der Sektorgewichtung oder der Marktkapitalisierung gegenüber der Benchmark die Volatilität der relativen Renditen der Benchmark verstärken können. Anders ausgedrückt: Wir wollen Portfoliorenditen dort erwirtschaften, wo wir glauben, dass unser Wettbewerbsvorteil am stärksten ist: im Unternehmenswissen. In Übereinstimmung mit unserer Anlagephilosophie, die Wert auf eine strenge fundamentale Unternehmensanalyse legt, stammt ein großer Teil des Tracking Error des Portfolios in der Regel aus aktienspezifischen Risiken. Unser Ziel ist es, andere Faktoren abzuschwächen, die die Volatilität der relativen Renditen erhöhen könnten.

Zusammenfassung

Die Performance der Large-Cap-Wachstumsanlageklasse ist zunehmend kopflastig geworden, wobei die Anleger auf die größten Technologie- und technologiebezogenen Aktien ausgerichtet sind. Wir glauben, dass die Umkehrung des Mittelwerts bei den größten Bestandteilen des Index irgendwann unvermeidlich ist, obwohl der Versuch, genau zu bestimmen, wann sich das Blatt wenden wird, eine Übung der Vergeblichkeit sein kann.

Als aktive Manager konzentrieren wir uns weiterhin darauf, strukturell vorteilhafte, qualitativ hochwertige Wachstumsunternehmen zu identifizieren, von denen wir glauben, dass sie langfristig eine Outperformance erzielen können. Es ist zwar schwer vorherzusagen, wann sich das Blatt wenden könnte, aber es wird immer deutlicher, dass sich die Konzentration des Index auf einem Allzeithoch befindet, und wenn die Flut zurückgeht, deutet die Geschichte darauf hin, dass aktive Manager in der Lage sein könnten, davon zu profitieren.

Aaron Socker ist Portfoliospezialist für William Blairs US-Wachstums- und Core-Aktienstrategien.

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[1] Die einzelnen in diesem Bericht aufgeführten Wertpapiere dienen nur zu Informationszwecken. Diese Informationen stellen keine Anlageberatung oder -empfehlung in Bezug auf die aufgeführten Wertpapiere dar und sollten auch nicht als solche ausgelegt werden.

[2] Der Russell 1000 Growth Index ist ein nicht verwalteter Index, der auf Russell/Mellon registriert ist. Er misst die Russell 1000-Unternehmen mit einem höheren Kurs-Buchwert-Verhältnis und höheren prognostizierten Wachstumswerten. Es handelt sich um einen kapitalisierungsgewichteten Index, der von Russell auf Total-Return-Basis mit reinvestierten Dividenden berechnet wird. Indizes werden nicht verwaltet und es fallen keine Gebühren oder Kosten an. Ein direktes Investment in einen nicht gemanagten Index ist nicht möglich. Die Wertentwicklung des Index dient nur zur Veranschaulichung. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für zukünftige Ergebnisse.

[3] Die hierin enthaltenen Daten und sonstigen Informationen wurden nur zur Überprüfung durch den vorgesehenen Empfänger zur Verfügung gestellt und dürfen ohne schriftliche Genehmigung von William Blair nicht kopiert, reproduziert, weiterverbreitet, veröffentlicht, erneut übertragen oder anderweitig an Dritte weitergegeben werden.

[4] A Universe Construction Methodology: Large Cap Growth – US-Aktienprodukte, die hauptsächlich in Aktien mit hoher Marktkapitalisierung mit fundamentalen Merkmalen investieren, die hohe Gewinnwachstumserwartungen aufweisen, oder in schnell wachsende Wirtschaftssektoren. Zu den erwarteten Benchmarks für dieses Universum gehören der Russell 1000 Growth, der S&P 500 oder der S&P/BARRA Growth. Manager in dieser Kategorie geben in der Regel einen "Primary Capitalization Emphasis" an, der dem Large Cap entspricht, und einen "Primary Style Emphasis", der dem Wachstum entspricht. Die Leistungsdaten des Peer-Universums werden nur für Fahrzeuge mit separatem Konto ausgeführt. Durchschnittliche Anzahl der Bestandteile des Universums für 3-Jahres-Perioden 350 und 5-Jahres-Perioden 317 (Stand: 30. Juni 2023).

Der Tracking Error misst das Ausmaß, in dem ein Portfolio seine Benchmark abbildet. Der Tracking Error eines Indexportfolios sollte niedriger sein als der eines aktiven Portfolios. Der Tracking Error ist immer größer als Null, wenn es sich bei dem Portfolio um etwas anderes als eine Replikation der Benchmark handelt.