KI-Blase: Das Risiko steckt in der Finanzierung

Das Marktumfeld begünstigt diese Nervosität. Seit seinem Höchststand Anfang Oktober hat der Nasdaq 100 sieben Prozent verloren, während der US-Halbleiterindex SOX im gleichen Zeitraum um 19 Prozent eingebrochen ist¹. Gleichzeitig haben die Rückschläge beim Cloud-Startup CoreWeave den Kreditmarkt unter Druck gesetzt. Ist es dennoch angebracht, weiterhin von einer „Blase“ zu sprechen?

Vergleich mit Dotcom-Blase greift zu kurz

Unweigerlich werden Erinnerungen an das Jahr 2000 und die Dotcom-Blase wach. Die aktuelle Situation an den Aktienmärkten ist jedoch kaum mit jener Zeit vergleichbar. Zwar verzeichnet der Nasdaq 100 mit durchschnittlich 25,6 Prozent pro Jahr in den letzten drei Jahren eine hohe Rendite. Von der Euphorie der späten 1990er-Jahre ist er jedoch weit entfernt: Zwischen 1995 und 2000 legte er um durchschnittlich 58,6 Prozent² pro Jahr zu. Das Gleiche gilt für die Bewertung. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)³ von etwas über 20 auf Basis der für die kommenden zwölf Monate erwarteten Gewinne liegt die Bewertung des Nasdaq unter ihrem 20-Jahres-Durchschnitt. Zu Recht könnte man argumentieren, dass diese moderate Bewertung auf sehr hohe Gewinnerwartungen zurückzuführen ist. Senkt man diese Gewinnerwartungen jedoch um 30 Prozent, steigt das KGV des Nasdaq wieder auf etwa das 29-Fache an. Dies entspricht in etwa dem Niveau von 2021, als die Erholung nach der Corona-Krise ihren Höhepunkt erreichte. Das ist zwar ein hohes Niveau, insbesondere angesichts des Zinsniveaus. Von den 1999 erreichten Werten zwischen 60 und 65 bleibt sie jedoch weit entfernt.

Märkte preisen erste Risiken bereits ein

Zweifellos sind die Aktienmärkte teuer und vielleicht herrscht etwas zu viel Sorglosigkeit. Sollte der KI-Boom zum Erliegen kommen, sind die Märkte keineswegs immun gegen einen starken Einbruch. Doch angesichts der aktuellen Bewertungen und der Kursentwicklungen erscheint es dennoch wenig sinnvoll, von einer Blase zu sprechen. Es lässt sich sogar argumentieren, dass die Märkte die notwendigen Anpassungen in angemessener Weise vornehmen. Betrachten wir das Beispiel der Halbleiter: Während erste Fragen aufkommen, ob der Halbleiterzyklus bald seinen Wachstumshöhepunkt erreicht hat, ist die Bewertung des globalen Branchenindex bereits auf das 0,9-Fache der Bewertung globaler Aktien gesunken. Damit liegt sie nahe an den Tiefstständen der letzten 20 Jahre. Auf dem Kreditmarkt sind die Prämien für Kreditausfallversicherungen (CDS-Spreads) besonders hoch verschuldeter Unternehmen wie CoreWeave bereits deutlich gestiegen. Dies zeigt, dass Anleihegläubiger die bilanzielle Anfälligkeit bestimmter KI-Unternehmen nicht ignorieren und nicht abwarten, bis sich ein unmittelbar drohendes Ausfallrisiko konkretisiert, um eine höhere Vergütung zu verlangen.

Die Finanzierung der KI-Infrastruktur birgt die größeren Risiken

Es ist daher derzeit weniger die Verfassung der Märkte, die Anlegern Sorge bereiten sollte. Falls es im KI-Bereich eine Blase gibt, ist diese an den börsennotierten Märkten nur sehr begrenzt sichtbar. Eine mögliche Blase betrifft vor allem die Investitionsausgaben, insbesondere für Rechenzentren, und mehr noch die Finanzierungsmodalitäten dieser Infrastrukturen. Das Risiko liegt in einer Finanzierungskette, die mittlerweile massiv, komplex und zirkulär ist. Rechenleistungsverträge, die von Akteuren unterzeichnet werden, die noch immer auf Kapitalbeschaffung angewiesen sind, ermöglichen die Finanzierung von Grafikprozessoren (GPUs) und Rechenzentren. Deren Rentabilität wiederum setzt eine dauerhaft hohe Nachfrage voraus.

Sollten die Erlöse aus KI hinter den Erwartungen zurückbleiben, könnten sich gleichzeitig die Bonität der Kunden, der Wert der Verträge und die als Sicherheiten gestellten Vermögenswerte verschlechtern. Kreditgeber würden daraufhin ihre Konditionen verschärfen. Die am stärksten verschuldeten Akteure wären gezwungen, ihre Investitionen zurückzufahren oder Kapazitäten zu Schleuderpreisen zu veräußern. Dies würde den Rückgang der Preise und der im Verwertungsfall erzielbaren Erlöse beschleunigen. Die Verluste könnten sich dann auf Private-Debt-Fonds, Versicherer, Verbriefungsvehikel und schließlich auf die Realwirtschaft ausweiten.

Unserer Meinung nach liegt das Risiko einer KI-Blase heute weit mehr in der Finanzierung als in den Bewertungsmultiplikatoren an den Börsen.

¹ Wertentwicklung zum 22.10.2026
² Wertentwicklung ohne Wiederanlage der Dividenden
³ Bewertungskennzahl eines Unternehmens