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Bantleon-Chefvolkswirt exklusiv: "Es droht weiteres Ungemach an den Finanzmärkten"

Dr. Daniel Hartmann, Chefvolkswirt Bantleon Bank AG
Volkswirtschaft
Dr. Daniel Hartmann: Es droht weiteres Ungemach an den Finanzmärkten
10/2022
Dr. Daniel Hartmann
Bantleon

@ Feedback an Redaktion

Europa und USA steuern auf schwere Rezession zu. Doch die Gefahren des wirtschaftlichen Abschwungs sind an den Finanzmärkten nicht ausreichend eingepreist, meint Bantleon-Chefvolkswirt Daniel Hartmann. DAX und S&P könnten daher noch deutlich unter Druck geraten.

13.10.2022 | 15:30 Uhr

Konjunkturell erleben wir derzeit die Ruhe vor dem Sturm. Sowohl in den USA als auch in der Eurozone dürfte das BIP im 3. Quartal nochmals moderat zugelegt haben. Maßgeblich dafür waren insbesondere Zuwächse beim privaten Verbrauch. Hier haben sich unter anderem die pandemiebedingten Nachholeffekte (vermehrte Reise- und Freizeitaktivitäten) positiv bemerkbar gemacht. In den USA erzeugten überdies die rückläufigen Benzinpreise Rückenwind. Bei den Unternehmen hat sich unterdessen tiefer Pessimismus ausgebreitet. Dies zeigt sich abgesehen von den Einkaufsmanagerindikatoren besonders markant bei den ifo-Geschäftserwartungen, die mittlerweile tiefer liegen als während der Finanzkrise 2008/2009.

Wir sehen darin die Vorboten für eine massive konjunkturelle Eintrübung. Unsere eigenen weit vorauslaufenden Frühindikatoren lassen mithin keinen Zweifel daran, dass die Weltwirtschaft vor einem tiefen Einbruch steht. Entsprechend gehen wir davon aus, dass sowohl die Eurozone als auch die USA um die Jahreswende 2022/2023 in eine Rezession rutschen werden.

Abbildung 1: Das Schlimmste steht der Konjunktur noch bevor

Abbildung 1: Das Schlimmste steht der Konjunktur noch bevor
Abbildung 1: Das Schlimmste steht der Konjunktur noch bevor

Eine wesentliche Rolle spielt dabei die globale Geldpolitik, die innerhalb kürzester Zeit von einem expansiven auf einen restriktiven Kurs geschwenkt ist. Der damit verbundene Zinsschock sucht seinesgleichen. In den USA sind etwa die Renditen von Unternehmensanleihen der Bonität Investment Grade mittlerer Laufzeit innerhalb von anderthalb Jahren von knapp 1,50% auf inzwischen rund 6,00% gestiegen. Damit haben sich zum einen die Zinskosten spürbar verteuert. Zum anderen erschweren die Banken aber auch auf anderem Weg zunehmend den Zugang zu Krediten. Alles in allem wird der von der Geldpolitik ausgelöste restriktive Impuls die Weltwirtschaft spürbar belasten – wie immer mit der üblichen Zeitverzögerung von mehreren Quartalen.

Steigende Finanzierungskosten sind das eine, mit dem die Unternehmen zu kämpfen haben. Hinzu kommen die anziehenden Löhne und die sich auf hohem Niveau einpendelnden Rohstoffpreise. Der Druck auf die Gewinnmargen ist entsprechend gewaltig. Deshalb verwundert es nicht, dass unser Leading Profit Margin Index, der den US-Unternehmensgewinnen um ein Jahr vorausläuft, so steil nach unten zeigt wie selten zuvor. Die Unternehmen werden auf den Margendruck mit Kosteneinsparungen reagieren. Nicht zuletzt werden sie ihre Investitionspläne kürzen. Schrumpfende Unternehmensinvestitionen sind wiederum der Ausgangspunkt für eine allgemeine konjunkturelle Abwärtsspirale, die auch die Konsumnachfrage erfasst.

Die Verbraucher sehen sich ohnehin diesseits und jenseits des Atlantiks angesichts von Inflationsraten im Bereich zwischen 5% und 25% (Estland: 24,2%, Niederlande: 17,1%) einem empfindlichen Kaufkraftentzug ausgesetzt. In Europa versuchen die Staaten mittlerweile mit verschiedenen Hilfspaketen, die Auswirkungen der gestiegenen Strom- und Gaspreise zu dämpfen. Letztendlich werden die Belastungen dadurch nur gemindert, allerdings bei weitem nicht beseitigt. Die Konsumnachfrage wird daher in den kommenden Quartalen sowohl in den USA als auch in Europa bestenfalls stagnieren.

In den USA leiden die Konsumenten weniger stark unter steigenden Strom- und Gaspreisen. Dafür wirkt sich dort jedoch das Auslaufen der zahlreichen Stützungsmaßnahmen aus den Jahren 2020 und 2021 negativ aus. So werden die Staatsausgaben in den USA 2022 um mehr als 1.000 Mrd. USD tiefer liegen als in den Vorjahren. Damit agiert in den USA nicht nur die Geld-, sondern auch die Fiskalpolitik restriktiv.

Insgesamt deutet sich weltweit ein Absturz bei den Investitionen an, dem der Konsum nichts entgegenzuhalten hat. Die exportabhängige Eurozone wird darüber hinaus schwer unter dem weltweiten Nachfrageeinbruch leiden. In Anbetracht dessen gehen wir davon aus, dass das BIP sowohl in den USA als auch in der Eurozone ab dem 4. Quartal 2022 rückläufig ist und dieser Schrumpfungsprozess mindestens drei Quartale anhält.

Das Abwärtsrisiko für diese Prognose ist groß. So ist noch völlig unklar, ob die Strom- und Gasversorgung in Europa über die Wintermonate der nächsten beiden Jahre gesichert ist. Außerdem ist eine Eskalation des Ukraine-Kriegs nicht auszuschließen, wenn sich Russland beziehungsweise Wladimir Putin noch stärker in die Enge getrieben fühlen.

Die wachsenden Rezessionsrisiken sind auch an den Finanzmärkten in aller Munde. Insgeheim gehen aber die meisten Analysten nach wie vor davon aus, dass die Welt glimpflich davonkommen wird. Das halten wir jedoch für blauäugig. Die Hinweise auf einen scharfen konjunkturellen Einbruch sind – wie oben ausgeführt – einfach zu erdrückend. Wenn die Rezession kommt, hat dies verschiedenste Auswirkungen auf die Finanzmärkte.

Einer der wichtigsten ist, dass das Ende des globalen Leitzinserhöhungszyklus näher rückt. In eine Rezession hinein werden die Notenbanken die Geldpolitik nicht weiter straffen. Dies wäre viel zu gefährlich. Aus der Rezession könnte sich ansonsten eine Depression entwickeln. Außerdem würden die Risiken für die Finanzstabilität beträchtlich zunehmen.

Etwas Entspannung sollte sich überdies an der Inflationsfront auftun. Die Teuerungsraten werden zwar nicht so schnell wieder auf das Zielniveau von 2% fallen. Dennoch dürfte der Trend 2023 klar abwärtsgerichtet sein, sodass Ende 2023 zumindest wieder ein Niveau von 3,0% in Reichweite rückt.

Insgesamt gehen wir davon aus, dass der Leitzinshochpunkt Ende dieses Jahres erreicht wird – in den USA bei 4,50%, in der Eurozone bei 2,00%. Die Fed dürfte auf die Rezession und den damit verbundenen kräftigen Anstieg der Arbeitslosigkeit ab Mitte 2023 sogar mit geldpolitischen Lockerungen reagieren. Unsere Leitzinsprognose liegt damit deutlich unter dem an den Geldterminmärkten eingepreisten Szenario. Allen voran halten wir es für unwahrscheinlich, dass die EZB den Leitzins im kommenden Jahr – und damit während einer Rezession – auf über 3,00% anheben kann.

In den kommenden Wochen, wenn die Rezessionsrisken immer klarer zu Tage treten, sollte es entsprechend zu einer deutlichen Abwärtskorrektur bei den Leitzinserwartungen kommen. Parallel dazu erwarten wir Rücksetzer bei den Renditen von Staatsanleihen, die ab Ende 2022 auf einen Abwärtstrend einschwenken werden, der über weite Strecken des kommenden Jahres anhalten wird. Das Renditeniveau 10-jähriger Bundesanleihen sehen wir entsprechend Ende 2023 wieder deutlich unter 1,00%. In den USA gehen wir von einem Renditerückgang in Richtung 2,00% aus (10-jährige US-Treasuries).

Sobald sich das Ende des Leitzinserhöhungszyklus andeutet, dürfte dies an den Aktienmärkten mit Erleichterung aufgenommen werden. Eine nachhaltige Kurserholung sollte sich daraus aber nicht entwickeln. Vielmehr werden die Investoren alsbald realisieren, dass sich eine massive Eintrübung des weltwirtschaftlichen Umfelds ankündigt. In der Folge werden die Unternehmensgewinne unter Druck geraten.

Abbildung 2: Gewinnmargen so stark unter Druck wie nie

Abbildung 2: Gewinnmargen so stark unter Druck wie nie
Abbildung 2: Gewinnmargen so stark unter Druck wie nie

Diesbezüglich ist die Mehrheit der Analysten immer noch viel zu optimistisch und eine namhafte Korrektur überfällig. Wir sehen daher – ausgehend vom aktuellen Niveau – an den globalen Aktienmärkten noch Rückschlagpotenzial von mindestens 20%. Der DAX dürfte mithin bis Mitte/Ende 2023 auf 10.000 Punkte, der S&P500 in Richtung 3.000 Punkte abrutschen. Zum Hochpunkt wäre dies ein Abschlag von jeweils knapp 40%, was vollkommen im Einklang mit den historischen Einbrüchen während Rezessionszeiten steht.

Fazit: Angesichts der sich anbahnenden Rezession dürfte 2023 von einem klassischen Risk-off-Umfeld gekennzeichnet sein. Risikoassets stehen somit weiter unter Druck. Staatsanleihen sollten hingegen nach dem schwarzen Jahr 2022 wieder ihrer Rolle als sicherer Hafen gerecht werden und ganz oben auf der Kaufliste der Investoren stehen. Für Aktien sehen wir frühestens Ende 2023 Licht am Ende des Tunnels. Bis dahin bleibt hier weiter eine defensive Ausrichtung Trumpf.

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