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Was taugt der Free Cash Flow in Zeiten der FANGs

Investoren berufen sich bei der Evaluierung von Unternehmenswerten gerne auf den Free Cash Flow. Bei genauerem Hinsehen erweist sich das als gefährlich.

14.06.2018 | 10:50 Uhr

Der Free Cash Flow (FCF) wird vereinfacht definiert als der Operative Cash Flow (CFO) abzüglich der Investitionsausgaben für das Anlagevermögen. Es handelt sich also um die freien Mittel, die den Anteilseignern (Aktionäre + Gläubiger) letztendlich zur Verfügung stehen. Der FCF erfreut sich auch deshalb so großer Beliebtheit bei Investoren, da er als kaum zu manipulierende Bilanzkennzahl gilt.

Bei den Aushängeschildern des aktuellen Technologiebooms  (FANG, Twitter usw.) wirft deren Vergütungskultur aber einige Fragen bzgl. der tatsächlichen Aussagekraft des FCF auf. Denn diese Unternehmen neigen dazu, ihre Angestellten größtenteils mit Aktienoptionen oder Mitarbeiteraktien zu „bezahlen“. Da es sich dabei um keine „Cash-Zahlung“ handelt, werden diese Ausgaben dem Operativen Cash Flow bei dessen Ermittlung wieder zugeschlagen.  

Folglich erhöht sich die Anzahl der umlaufenden Aktien kontinuierlich (v.a. wenn kein umfangreiches Aktienrückkaufprogramm aufgelegt wurde). Für den bereits investierten Anteilseigner bedeutet dies nicht anderes, als das sein Anteil am Cash Flow-Kuchen ebenfalls kontinuierlich kleiner wird.

Ist diese Praxis zwar ärgerlich aber in Summe eigentlich vernachlässigbar? Mitnichten, wie sich beispielsweise am Beispiel Twitter veranschaulichen lässt.

Twitter

(1)    Umsatz (2017): 2.443,299

(2)    Operativer Cash Flow (2017): 831,209

(3)    Investitionen PPE (2017): 160,742

(4)    Investitionen Capital Leases: 123,235

(2)-(3+4)) FCF (2017): 547.232 

Quelle: 10-K; alle Angaben in USD in Mio.


Für 2017 weist Twitter mit einem FCF von 547,232 bei einem Umsatz von 2.443,299 als eine attraktive FCF-Marge von 22,3% aus.

Am Jahresende 2017 befanden sich allerdings 30.567.000 mehr Aktien in Umlauf als noch zum Jahresende 2016.

Bei der Berechnung des Operativen Cash Flow berücksichtigt Twitter eine „Stock-based compensation expense“ i.H.v. 433,806. Zieht man diese bei der Berechnungsgrundlage für den FCF (also dem CFO) ab, verringert sich der FCF auf nur noch 113,426. Die FCF-Marge schrumpft demnach auf magere 4,6%.  Von einer „Cash-Cow“ kann also keine Rede mehr sein.

Ein logischer Einwand an dieser Stelle wäre jetzt wahrscheinlich: Schön und gut, aber mit Berücksichtigung der zusätzlichen Aktien bei der Berechnung FCF / Aktie gleicht sich dieser Effekt doch wieder aus.

Ist das wirklich so?

Vergleichen wir die Unternehmen A und B. Beide Unternehmen haben 10 Millionen Aktien ausgegeben, handeln aktuell bei 10 $ pro Aktie und ihr FCF ist $10 Millionen. Unternehmen A bezahlt seine Angestellten ausschließlich in „Cash“, während Unternehmen B eine halbe Millionen Mitarbeiteraktien im Wert von $5 Millionen zurückgestellt hat, um die Angestellten zu vergüten.

Free Cash Flow Beispiel
Free Cash Flow Beispiel


P.S.: Der interessierte Leser kann ähnliche Berechnungen auch für Amazon oder Facebook anstellen.


Disclaimer: Die im Blog zum Ausdruck gebrachten Einschätzungen sind die persönliche Meinung des Autors und spiegeln nicht in jedem Fall die Meinung der FondsConsult Research AG oder der €uro Advisor Services GmbH wider.

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