J.P. Morgan-Strategen: Bankenprobleme werden keine neue Finanzkrise auslösen

Wie ähnlich sind die derzeitigen Probleme bei den amerikanischen und europäischen Banken?

Der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank (SVB) in den USA hat zwei Hauptprobleme für den Bankensektor aufgezeigt: die Möglichkeit eines raschen Abflusses von Einlagen und die Schwierigkeiten bei der Erfüllung dieser Verpflichtungen angesichts des Ausmaßes der nicht realisierten Verluste bei Staatsanleihen. Kurz gesagt, die Liquiditätssorgen wurden schnell zu Solvenzsorgen. Auch wenn einige Aspekte dieser Risiken sowohl in den USA als auch in Europa vorhanden sind, gab es zwei Besonderheiten, die die SVB besonders anfällig machten. Erstens war die Konzentration der Kundeneinlagen sehr hoch: Über 90 % der Einlagen stammten von Unternehmen und mehr als 50 % der Einlagen von Technologieunternehmen in der Frühphase. Zweitens hatte die SVB im Verhältnis zu ihren Einlagen ein besonders großes Anleiheportfolio, so dass die Bank aufgrund des dramatischen Anstiegs der Renditen seit 2021 auf hohen unrealisierten Verlusten saß. Als die Mittelabflüsse in die Höhe schnellten, mussten diese Anleihen verkauft werden, um Barmittel zu generieren, wobei Verluste realisiert wurden.

Könnten noch weitere Banken in Schieflage geraten?

Wir sehen nicht, dass andere Banken in den USA oder Europa die gleichen Probleme mit der Einlagenbasis haben. Darüber hinaus zwingen strengere Vorschriften die europäischen Banken - unabhängig von ihrer Größe (im Gegensatz zu den USA) - dazu, eine Liquiditätsdeckungsquote von mindestens 100 % einzuhalten, wodurch sichergestellt werden soll, dass die Banken über genügend leicht zugängliche Vermögenswerte verfügen, um potenzielle Abflüsse aufzufangen. Auf aggregierter Ebene scheinen die europäischen Banken insgesamt eine bessere Liquiditätsposition zu haben als ihre US-amerikanischen Pendants. Die europäischen Banken haben im Durchschnitt auch kleinere Anleiheportfolios, die sich auf etwa 20 % der Einlagen belaufen, gegenüber 31 % in den USA.

Was ist mit der Credit Suisse passiert?

Die Probleme, mit denen die Credit Suisse konfrontiert war, bestanden schon vor der jüngsten Krise: Der Aktienkurs der Bank war bereits vor den jüngsten Problemen im Finanzsektor um fast 80 % gegenüber dem Höchststand von 2021 gefallen. In jüngster Zeit meldete die Credit Suisse Probleme bei der Finanzberichterstattung, und ein Großaktionär deutete an, dass er nicht bereit sei, seine Beteiligung weiter zu erhöhen. In einem ohnehin schon angespannten Umfeld für Bankaktien lösten diese Themen eine erneute Verkaufswelle aus, die die Aktie unter Druck setzte. Die UBS hat sich nun bereit erklärt, die Credit Suisse zu übernehmen.

Wieso sind die AT1-Anleihen wertlos geworden?

Die Märkte begrüßten im Großen und Ganzen die raschen und entschlossenen Maßnahmen der politischen Entscheidungsträger und der Aufsichtsbehörden, auch wenn ein Unterschied in der Regulierung zwischen der Schweiz und dem übrigen Europa zu weiteren Befürchtungen im Zusammenhang mit AT1-Anleihen (Additional Tier 1) führte. AT1-Anleihen sind eine Form von wandelbaren Schuldtiteln, die auf einen Teil der regulatorischen Kapitalanforderungen einer Bank angerechnet werden. Sie können in Eigenkapital umgewandelt oder auf Null abgeschrieben werden, wenn bestimmte Bedingungen erfüllt sind (in der Regel, wenn eine Bank mit Liquiditäts- oder Solvenzproblemen konfrontiert ist). Als Schuldtitel hätten AT1-Anleihen bei der Restrukturierung einer Bank traditionell Vorrang vor dem Eigenkapital für eine gewisse Kapitalrückzahlung. Bei der UBS-Transaktion erlaubte das Schweizer Recht jedoch, die AT1-Anleihen der Credit Suisse vollständig abzuschreiben, obwohl die Aktionäre noch eine Teilzahlung für ihre Aktien erhalten werden. Das Ergebnis war eine Volatilität auf den Märkten für Bankschuldverschreibungen, da die Anleger nicht wussten, ob AT1-Anleihen im über den Aktien stehen. Die europäischen Aufsichtsbehörden haben seitdem versucht klarzustellen, dass AT1-Anleihen bei künftigen Umstrukturierungen im übrigen Europa (und im Vereinigten Königreich) Vorrang vor Aktien haben.

Warum sind die Aktienkurse europäischer Banken stärker gefallen als die der US-Banken?

Wir glauben nicht, dass der stärkere Rückgang der europäischen Bankaktien auf schwächere Fundamentaldaten zurückzuführen ist. Wie oben dargelegt, könnte man argumentieren, dass die europäischen Banken dank einer umfassenderen Regulierung und einer besseren Liquiditätslage besser dastehen als ihre US-amerikanischen Pendants. Nach einer sehr starken Rallye in Europa seit Oktober 2022 hat sich der Optimismus in Bezug auf die Nettozinsmargen der europäischen Kreditinstitute jedoch abgeschwächt. Als sich die Zinsaussichten nach oben bewegten, verbesserte sich die erwartete Rentabilität der Banken - sie konnten höhere Kreditzinsen verlangen, aber die Erhöhung der Einlagenzinsen aufschieben. Da die Markterwartungen für künftige Zinssätze einen Höchststand erreichten und dann angesichts der jüngsten finanziellen Spannungen deutlich zurückgingen, haben sich die Gewinnerwartungen abgeschwächt, so dass die europäischen Banken einen Teil ihrer Gewinne wieder abgegeben haben.

Wie groß ist das Risiko, dass sich eine Finanzkrise in Europa zu einer weiteren Staatsschuldenkrise ausweitet?

Dank erheblicher Verbesserungen in der institutionellen Architektur der Eurozone in den letzten 10 Jahren halten wir das Risiko einer weiteren Staatsschuldenkrise für gering. Die Währungsunion wird nun durch eine teilweise Fiskalunion ergänzt, wie Programme wie die Fazilität für Konjunkturbelebung und Krisenbewältigung (RRF) zeigen, die eine gemeinsame Emission von Schuldtiteln auf EU-Ebene nutzen. Generell ist in Europa eine andere Mentalität zu beobachten, insbesondere nach dem Einmarsch Russlands in der Ukraine. Es scheint wahrscheinlicher, dass Probleme auf europäischer Ebene gemeinsam angegangen werden - siehe z. B. das REPowerEU-Programm, das darauf abzielt, die Abhängigkeit Europas von russischer Energie bis 2030 vollständig zu beenden. Parallel dazu hat sich das Kriseninstrumentarium der EU verbessert. Der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM) und das Transmissionsschutzinstrument (TPI) sind zwei Beispiele, die beide speziell entwickelt wurden, um eine Wiederholung der Staatsschuldenkrise zu vermeiden. Der ESM bietet finanzielle Unterstützung für Länder der Eurozone, die von Finanzierungsschwierigkeiten betroffen oder bedroht sind, während das TPI es der Europäischen Zentralbank ermöglicht, Anleihen eines Landes zu kaufen, wenn sich die Renditenaufschläge in einem Maße ausweiten, das durch die Fundamentaldaten nicht mehr gerechtfertigt ist.

Welche Auswirkungen haben die jüngsten Spannungen auf die Politik der Zentralbanken?

Aus wirtschaftlicher Sicht ist die wahrscheinlichste Auswirkung der jüngsten Spannungen im Finanzsektor eine Verlangsamung der Kreditvergabe der Banken. Wir gehen davon aus, dass die restriktiveren Kreditbedingungen die Wirtschaftstätigkeit im Laufe der Zeit bremsen und somit den Inflationsdruck verringern werden. Die Herausforderung für Anleger und Zentralbanken besteht darin, dass sie noch nicht wissen, um wie viel sich die Kreditvergabe der Banken verlangsamen wird. Auf ihrer März-Sitzung hat die Europäische Zentralbank (EZB) eine Zinserhöhung um 50 Basispunkte vorgenommen. Als Begründung für die Zinserhöhung wurde die Stärke der jüngsten Wirtschaftsdaten angeführt, doch wurden alle Prognosen gestrichen, und EZB-Präsidentin Christine Lagarde machte deutlich, dass die EZB die Banken bei Bedarf weiter unterstützen würde. Letztendlich erwarten wir nun eine niedrigere Endzinssatz für die Zentralbanken in den Industrieländern, aber wie schnell sie eine Pause einlegen, wird von den Daten abhängen.