„Aktien mit hohen Dividenden sind wie Anleihen mit kurzer Duration“

TiAM Fundresearch: Herr Galler, die Märkte sind derzeit sehr volatil. Was sind die Hauptgründe dafür?

Tilmann Galler: Nicht nur die abschwächende Konjunktur ist derzeit ein Problem. Vielmehr ist die Inflation zur größten Gefahr geworden. Sie ist wie ein Brennglas, das alle derzeitigen Probleme bündelt. Allerdings ist das Inflationsgeschehen nicht überall auf der Welt gleich. Im Gegensatz zu den USA oder auch Europa ist die Inflation in asiatischen Ländern wie China oder Japan nicht so ausgeprägt. Aufgrund des Ukraine-Kriegs hat Europa den Hochpunkt der Inflation möglicherweise noch nicht erreicht. Und in den USA droht aufgrund eines engen Arbeitsmarktes mit vielen offenen Stellen eine Lohn-Preisspirale.

Die Inflation ist also gekommen, um zu bleiben?

Dafür spricht einiges. Dieser neue Zyklus, der mit der Pandemie begonnen hat, wird uns mit höheren Inflationsraten als zuletzt gewohnt, begleiten. Viele Gewissheiten werden sich verändern. Es heißt jetzt auch auf der Zinsseite nicht mehr „lower for longer“, sondern „lower no longer“. Das hat auch dazu geführt, dass aktuell die Diversifikationseffekte zwischen Aktien und Anleihen nicht mehr vorhanden sind. Deutlich gemacht haben dies jüngst die Quartalszahlen der Schweizer Notenbank. Sie hat mehr als 30 Milliarden Franken Verlust gemacht – dass kam sowohl von der Aktien- als auch der Rentenseite.

Warum bleibt die Inflation hoch?

Die Inflation ist in diesem Zyklus struktureller. Die Fiskalpolitik vieler großer Staaten war in den vergangenen Jahren willens, im Niedrigzinsumfeld viel Geld aufzunehmen, um die Folgen der Pandemie zu überbrücken . In einem Umfang den man sonst nur in Kriegszeiten gesehen hat. Interessant ist jetzt aber auch zu beobachten, dass die Staaten nun viele zielgerichteter investieren. So hat die USA ein großes Infrastrukturpaket aufgelegt, obwohl die Erholung der Wirtschaft bereits in vollem Gange war.. Das heißt, die Fiskalpolitik hat als klassischer Stabilisator der Volkswirtschaft erst einmal ausgedient. Nun treten auch die Staaten verstärkt als zusätzlicher Nachfrager auf. Dies trägt ebenfalls zur Inflation bei, da das Angebot nicht in dem Ausmaß erweitert werden kann, wie die Nachfrage steigt. In dieses Muster passt auch, dass nun aufgrund der hohen Energiepreise weitere Hilfspakete geschnürt werden. Etwa durch die Deckelung der Benzinpreise, Steuersenkungenoder Transferzahlungen für die Haushalte. Auch das führt zu höherer Nachfrage. Die aktivere Fiskalpolitik führt zu einer strukturell höheren Inflation, die über die nächsten Monate hinausgehen dürfte.

Also kann man auch nicht mit einer Entspannung am Ölmarkt rechnen?

Nein, vorerst nicht! Denn der Ölpreisrückgang von in der Spitze 130 Dollar in Richtung 100 Dollar lag unter anderem daran, dass die strategische Ölreserven aufgelöst wurden. Solange wir keine Trendwende bei den niedrigen Reserven sehen, gehen wir daher eher von anhaltend hohen oder gar steigenden Notierungen aus. Zumal Russland auch rund elf Prozent des weltweiten Rohöls fördert. Dies können die OPEC-Länder aktuell beim einem Öl-Boykott kaum ersetzen.

Also düstere Zeiten für Verbraucher?

Durch die Bank gestiegene Preise belasten die Stimmung der Verbraucher. Das merkt beispielsweise auch jeder, der in jüngster Zeit einen Urlaub in den USA gebucht hat. Die Preise für Mietwagen und Hotels haben sich innerhalb eines Jahres massiv verteuert. Allerdings sind nach der Pandemie die Ersparnisse hoch und gestiegene Aktien- und Immobilienpreise tun ihr übriges. Daher akzeptieren viele dies und man spricht schon vom Revanche-Konsum nach den Einschränkungen durch die Pandemie.

Welche Rolle spielt China bei den aktuellen Problemen?

In China gibt es viele Probleme, die zur Verstimmung geführt haben. Die Zero-Covid-Strategie hat nicht zuletzt die Lieferkettenproblemen verschärft und das Wachstum verlangsamt. Die ausufernde Regulierung der Unternehmen und die Probleme am Immobilienmarkt waren weitere Bremsklötze für das Wachstum und haben die Aktienmärkte belastet. Die regionalen Lockdowns bleiben nach unserer Einschätzung solange ein Mittel, die Pandemie zu bekämpfen, bis die vulnerablen Gruppen einen höheren Impfschutz haben.. Bislang haben nur die jüngeren einen ausreichenden Impfschutz. Es wird also noch einige Monate dauern, bis auch Chinas Gesundheitssystem keine Überlastung mehr bei einem Aufheben der Corona-Maßnahmen droht.

Also kommt bald eine Erholung in China?

Es gibt Lichtblicke. Die niedrige Inflation eröffnet der Notenbank die Möglichkeit, die Zinsen zu senken. Das ist auch für Investoren interessant. Duration ist dort eine Chance und kein Risiko. Zudem ist das Kreditwachstum wieder positiv. Das war bislang in China meist ein Indiz dafür, dass auch die Aktienmärkte kurz vor einer Wende stehen.

Auch im Rest der Welt?

Insgesamt sind wir für Aktien neutral. Denn die Gewinnentwicklung vieler Unternehmen ist noch stabil. Viele Unternehmen können höhere Preise durchsetzen. Aber man sollte sich stärker Value- und Dividendentiteln zuwenden. Denn wenn man Dividendenaktien wie eine Anleihe betrachtet, sind sie wie eine Anleihe mit hohem Kupon – also ein Papier mit kurzer Duration. und Wachstumswerte ohne Ausschüttungen sind dagegen wie ein Zero-Bond. Denn deren Gewinne liegen weit in der in der Zukunft. Sie werden bei höheren Zinsen weniger Wwert. Deshalb gab es auch den Absturz an der Nasdaq. Mehr als 50 Prozent des Marktes hat über 50 Prozent vom Hoch verloren. Dennoch hat sich die Lücke zwischen Value und Growth noch lange nicht geschlossen. Aber in den kommenden Jahren dürfte sie sich weiter schließen, was für Investoren eine Chance auch bin unruhigen Zeiten ist.

Zur Person

Tilmann Galler arbeitet als globaler Kapitalmarktstratege für die deutschsprachigen Länder bei J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt. Er ist Teil des globalen „Market Insights“-Teams, das auf Basis von umfangreichem Research Informationen rund um die globalen Volkswirtschaften und Kapitalmärkte erstellt, analysiert und Implikationen für die Investmentstrategien ableitet. Bevor Galler im Oktober 2007 zunächst als Clienet-Portfolio-Manager zu J.P. Morgan Asset Management kam, war er bei UBS Global Asset Management in Frankfurt tätig. Seit März 2002 verwaltete er dort als Portfolio-Manager Spezialfonds (Aktien- und gemischte Mandate). Zuvor arbeitete er als Aktienhändler bei der Commerzbank  und als Rentenhändler an der Börse in Stuttgart.