IPConcept: Lessons learned anlässlich acht Jahren Fortezza Finanz - Aktienwerk

Welche neuen Erkenntnisse haben wir in den acht Jahren gewonnen, und was haben wir daraus gelernt? Unser Charlie-Moment!

Lassen Sie uns hierzu einen Blick auf das abgelaufene Börsenjahr 2020 werfen – für uns war es eines der lehrreichsten Jahre seit Gründung des Fonds. Zwei Dinge wurden uns klarer:

Wenn, wie im Frühjahr passiert, die Welt stillsteht, die Börsen innerhalb weniger Wochen 40 % verlieren und Panik herrscht, dann hinterfragt man pausenlos seine bestehenden Aktienpositionen:
• Wie gut ist deren Geschäftsmodell wirklich?
• Ist die Bilanz gut genug, um auch einige Monate mit Null-Umsätzen zu überleben?
• Reicht die Liquidität, werden unsere Firmen nach der Krise stärker sein als zuvor?

Und genau in so einem Moment realisiert man, dass man in manchen Titeln investiert ist, die man in so einem Krisenmoment nicht haben möchte. Sei es, weil die Bilanz für so ein Szenario nicht stark genug oder das Geschäftsmodell nicht wettbewerbsfähig genug ist, um von einer Marktkonsolidierung zu profitieren. Das führt unweigerlich zu der Erkenntnis, dass, wenn man solche Titel nicht in einer Rezession besitzen möchte, dann sollte man diese auch nicht in wirtschaftlichen guten Zeiten besitzen („Schönwetter-Investor“). Buffett nannte das seinen „Charlie-Moment“, verbunden mit der Erkenntnis, einen „Quality First“-Ansatz zu verinnerlichen. Uns hat nicht nur Charlie zu dieser Erkenntnis verholfen. Das Zünglein an der Waage war schlussendlich Corona.

Können Fondsmanager ihren Ansatz erweitern und verbessern, ohne das Ziel aus den Augen zu verlieren? Raus aus der Komfortzone!

Die zweite wichtige Erkenntnis - der Wert des Wachstums - ist uns gerade in den letzten beiden Jahren richtig bewusst geworden. Begonnen hat dies mit unserem Investment in Instalco, was letztendlich dazu geführt hat, dass wir auch weitere Wachstumstitel wie Nordic Semiconductor und Green Landscaping gekauft haben.
In den ersten Jahren unseres Fonds haben wir überwiegend nach Unternehmen gesucht, die vom Markt mit einem sehr günstigen EV/EBIT von 4 oder 5 bewertet wurden. Wenn der Markt diese Firmen nach einigen guten Quartalszahlen mit einem EV/EBIT von 10 bewertet hatte, haben wir diese verkauft. Um es auf den Punkt zu bringen: EV/EBIT 5 kaufen, EV/EBIT 10 verkaufen. Wir haben Firmen links liegen gelassen, deren EV/EBIT größer 10 war, ohne uns darüber Gedanken zu machen, ob diese Bewertung auf Grund hoher Kapitalrenditen und/oder hoher Wachstumsraten nicht vielleicht doch gerechtfertigt war - oder sogar ein attraktives Einstiegsniveau darstellte. Geändert hat sich unsere Einstellung insbesondere durch unseren Kauf von Instalco im Jahr 2018, die wir etwa zu einer Bewertung von EV/EBIT 10 erworben haben. Warum sind wir bei Instalco aus unserer damaligen Komfortzone herausgetreten?

Wir fanden das Geschäftsmodell einfach (und) großartig. Handwerksbetriebe haben kein großes Risiko, dass Digitalisierung oder Automatisierung in ihr Geschäftsmodell eingreifen. Sie benötigen wenig gebundenes Kapital und erzielen daher hohe Kapitalrenditen (ROCE). Durch die gängige Praxis, Abschlagszahlungen für laufende Projekte zu erhalten, benötigen solche Betriebe wenig Kapital für Wachstum. Wenn man einen Verbund aus mehreren kleineren Handwerksbetrieben bildet, können zusätzlich nennenswerte Synergien gehoben werden. Für die Übernahme solcher Betriebe wird in der Regel ein EV/EBIT-Multiple von 4 - 5 aufgerufen, d.h. Instalco kann seinen freien Cashflow mit einer Rendite von 20 – 25 % reinvestieren. Durch Instalco‘s Akquisitionsstrategie konnten wir zudem davon ausgehen, dass ein Wachstum von 20 % + über die nächsten Jahre realistisch bleibt. In den letzten beiden Jahren waren es sogar rund 25 % p.a..

Wenn eine Firma 25 % p. a. wächst, dann verdoppelt sich der Umsatz bereits nach 3 Jahren. Wenn eine Firma nur 4 % p. a. wächst, dann verdoppelt sie sich erst nach 18 Jahren. Eine Aktie „A“, die heute mit einem KGV von 20 handelt und 25 % p. a. wächst, notiert in 6 Jahren bei einem KGV von 5. Eine Aktie „B“, die heute mit einem KGV von 10 handelt und 4 % wächst, notiert in 6 Jahren bei einem KGV von 7,5.

Wir haben etwas gebraucht, um diesen eigentlich nicht ganz so komplizierten Zusammenhang zu verstehen. Diese Erkenntnis hat es uns „leichter gemacht“, so qualitativ hochwertige Unternehmen wie Nordic Semiconductor und Green Landscaping zu erwerben, obwohl sie auf den ersten Blick nicht gerade günstig aussahen. Was gibt es besseres als ein Unternehmen, das über einen langen Zeitraum zweistellig wachsen kann und dafür nur wenig Kapital benötigt. Bei solchen Firmen entpuppen sich die auf den ersten Blick oftmals ambitionierten Bewertungen im Nachhinein als attraktive Einstiegsgelegenheit.
Unabhängig davon,ob eine Firma 25 % p. a. oder „nur“ 4 % p. a. wächst, die drei wichtigsten Wörter des Value Investing gelten für uns in jedem Fall:

Margin of Safety!

Je größer die Sicherheitsmarge desto höher das Kurspotential und vice versa, was wir anhand eines eigens entwickelten DCF-Modells ermitteln können. So kann eine Firma mit einem optisch hohen KGV von 20 günstiger sein als eine mit einem optisch tiefen KGV von 8. Am Ende hängt es davon ab, wie hoch die Kapitalrenditen sind und wie stark und lange sie in der Zukunft wachsen kann.

Ausblick

Aus zwei Gründen blicken wir optimistisch in die Zukunft! Erstens sind wir davon überzeugt, dass wir in qualitativ hochwertige Unternehmen investiert sind, die auch einem schwierigen konjunkturellen Szenario trotzen können. Zweitens befinden sich die Bewertungen nach wie vor auf einem Niveau, das wir als sehr attraktiv einschätzen. Beide Faktoren zusammen sollten es uns ermöglichen, langfristig Überrenditen für unsere Investoren zu erzielen.*1

Herzliche Grüße

Wolfgang Altmann und Jochen Waag

*1 Diese Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklung.