Jackson Hole: Warsh bleibt bei der Zinswende vage

Eric Winograd, US-Chefvolkswirt bei AllianceBernstein, sieht die nächste Inflationszahl deshalb als entscheidend für die September-Sitzung – und warnt zugleich davor, dass eine zunehmend uneinige Fed selbst zum Marktrisiko werden könnte.

Leicht restriktiver, aber keine Vorentscheidung
Jackson Hole wurde von früheren Fed-Chefs immer wieder genutzt, um die Markterwartungen an den künftigen Zinspfad zu beeinflussen. Warsh verzichtete darauf – angesichts seiner bekannten Skepsis gegenüber Forward Guidance wenig überraschend.

Dennoch enthielt seine Rede einige restriktivere Signale. Warsh stellte klar, dass der PCE-Preisindex die maßgebliche Inflationsgröße der Fed bleibt und der Leitzins ihr wichtigstes geldpolitisches Instrument ist. Damit korrigierte er Unklarheiten aus seiner vorherigen Pressekonferenz.

Das dürfte vor allem am langen Ende der Zinskurve für etwas Entlastung sorgen. Dort hatten Zweifel daran, wie entschlossen Warsh bei anhaltend hoher Inflation mit höheren Zinsen reagieren würde, zuletzt zu steigenden Renditen beigetragen.

Für eine Zinserhöhung im September ist die Rede aus meiner Sicht allerdings noch keine Vorentscheidung.

Inflationsdaten geben den Ausschlag
Entscheidend dürfte der nächste Verbraucherpreisbericht sein. Das FOMC scheint derzeit nahezu gleichmäßig zwischen den Befürwortern einer Zinserhöhung und denjenigen geteilt zu sein, die zunächst abwarten wollen.

Fällt die nächste Inflationszahl moderat aus, spricht vieles dafür, dass die Fed die Zinsen unverändert lässt. Bleibt der Preisdruck dagegen hoch, wäre eine Zinserhöhung sehr wahrscheinlich. Dass eine einzelne Datenveröffentlichung ein derart großes Gewicht erhält, ist nicht ideal – angesichts der aktuellen Kräfteverhältnisse im FOMC aber Realität.

Zu wenig Klarheit über die Reaktionsfunktion
Über den kurzfristigen Zinsausblick hinaus überzeugt mich Warshs Rede weniger. Seine Kritik an der Forward Guidance richtet sich zum Teil gegen Positionen, die heute kaum jemand vertritt. Eine verbindliche Festlegung auf einen bestimmten Zinspfad wird in normalen Zeiten auch von anderen Notenbankern nicht gefordert.

Die entscheidende Frage ist vielmehr, wie transparent die Fed ihre Reaktionsfunktion macht. Anleger erwarten keine mechanische Formel. Sie wollen verstehen, welche Daten für die Notenbank besonders wichtig sind, wie sie diese bewertet und unter welchen Umständen sie ihren Kurs ändern würde.

Hier bleibt Warsh zu vage. Ähnliches gilt für seine Betonung monetärer Aggregate. Wenn er diesen Größen wieder mehr Bedeutung beimisst, sollte er erklären, warum sie trotz ihres seit Langem instabilen Zusammenhangs mit der Inflation heute wieder einen besseren Erkenntniswert liefern sollen.

Eine uneinige Fed wäre ein Marktrisiko
Das ist nicht nur eine akademische Frage. Das FOMC ist ein konsensorientiertes Gremium. Ein Fed-Chef muss die übrigen Mitglieder mit seiner Analyse überzeugen, wenn er den geldpolitischen Kurs prägen will.

Gelingt Warsh das nicht, könnte das FOMC stärker auseinanderdriften. Eine sichtbar uneinige Fed würde die Unsicherheit über den künftigen Zinspfad erhöhen. Für die Finanzmärkte wäre das kein gutes Signal: Je weniger berechenbar die Geldpolitik wird, desto höher dürften auch die Risikoprämien ausfallen.