EZB: Zinspause mit eingebautem Erhöhungsrisiko

Sandra Rhouma, European Economist—Fixed Income bei AllianceBernstein, sieht die EZB weiterhin klar datenabhängig und ohne Festlegung auf einen bestimmten Zinspfad. Angesichts der erneuten Eskalation im US-Iran-Konflikt, deutlich gestiegener Energiepreise und neuer Inflationsrisiken bleibt eine Zinserhöhung im September aus ihrer Sicht das Basisszenario.

Der EZB-Rat hat die wichtigsten Leitzinsen unverändert bei 2,25 Prozent, 2,40 Prozent und 2,65 Prozent belassen. Diese Entscheidung war weitgehend erwartet worden. Wichtiger als der aktuelle Beschluss ist jedoch die Botschaft dahinter: Die EZB bleibt datenabhängig und legt sich nicht auf einen festen weiteren Zinspfad fest.

Damit hält sich die Notenbank bewusst alle Optionen offen. In einem Umfeld, in dem geopolitische Risiken, Energiepreise und Wachstumsaussichten gleichzeitig in Bewegung sind, wäre eine klare Festlegung ohnehin riskant. Für die Märkte bedeutet das: Die nächste Entscheidung wird stark davon abhängen, ob sich der jüngste Energiepreisschub als vorübergehend erweist – oder ob er die Inflationsaussichten nachhaltig verändert.

Energiepreise verschieben das Risikobild
Das aktuelle Umfeld liegt noch nahe am Basisszenario der EZB aus dem Juni. Gleichzeitig verändert die erneute Eskalation im US-Iran-Konflikt die Lage spürbar. Während die Energieinflation im Juni nachließ und sich eher dem milderen Szenario der EZB annäherte, weist der jüngste Anstieg der Energiepreise nun in die entgegengesetzte Richtung.

Ölpreise sind seit Monatsbeginn um nahezu 40 Prozent gestiegen und liegen inzwischen leicht über der Annahme, die im Basisszenario der EZB enthalten war. Auch europäische Gaspreise haben seit Anfang Juli um fast 50 Prozent zugelegt. Das erhöht den Inflationsdruck ausgerechnet zu einem Zeitpunkt, an dem europäische Staaten ihre stark gesunkenen Gasreserven wieder auffüllen müssen.

Bei Gas bewegen sich die Preise bereits im Bereich des adversen Szenarios der EZB. Entsprechend dürfte die Gesamtinflation ab Juli wieder auf mehr als drei Prozent steigen. Der Ausblick bleibt dabei ungewöhnlich unsicher und stark von geopolitischen Entwicklungen abhängig.

Zweitrundeneffekte bleiben bislang aus
Ein zentraler Punkt für die EZB ist die Frage, ob höhere Energie- und Rohstoffpreise in breitere Preis- und Lohnentwicklungen übergehen. Genau hier gab Präsidentin Christine Lagarde auf der Pressekonferenz ein wichtiges Signal: Zweitrundeneffekte sind bislang nicht zu beobachten.

Das ist entscheidend. Umfrageindikatoren deuten weiterhin auf eine Verlangsamung des Lohnwachstums hin. Damit bleibt der wichtigste Kanal, über den indirekte Preisweitergaben dauerhaft wirken könnten, bislang begrenzt. Die EZB muss dennoch verhindern, dass sich solche Effekte überhaupt verfestigen.

Genau deshalb bleibt eine Zinserhöhung im September wahrscheinlich. Sie wäre weniger Ausdruck eines bereits entgleisten Inflationsbildes, sondern vielmehr ein präventiver Schritt, um Zweitrundeneffekte zu verhindern und die Glaubwürdigkeit des Inflationsziels zu sichern.

Warum der Straffungsbedarf begrenzt bleibt
So plausibel eine Zinserhöhung im September erscheint, so wenig spricht derzeit für ein längeres Hochzinsregime. Das Ausbleiben von Zweitrundeneffekten begrenzt den notwendigen Umfang weiterer Straffung. Hinzu kommt, dass die Wachstumsrisiken eher nach unten zeigen und sich die Kreditvergabebedingungen der Banken verschärfen.

Damit steht die EZB vor einem Balanceakt. Einerseits muss sie auf den Energiepreisschock reagieren, um Inflationserwartungen stabil zu halten. Andererseits darf sie die ohnehin fragile Konjunktur nicht unnötig belasten. Der Markt preist eine Zinserhöhung im September bereits mit hoher Wahrscheinlichkeit ein. Lagarde hat diese Einschätzung indirekt bestätigt, indem sie betonte, dass die Reaktionsfunktion der EZB vom Markt sehr gut verstanden werde.

Kein Argument für „higher for longer“
Der bisherige Ausblick rechtfertigt jedoch keine dauerhaft höheren Zinsen. Zwar dürfte die Gesamtinflation kurzfristig wieder steigen, doch mittelfristig spricht vieles dafür, dass der Preisdruck nachlässt. Die Gesamtinflation sollte bis Ende 2027 wieder in Richtung Zielwert zurückkehren, während sich auch der zugrunde liegende Preisauftrieb weiter abschwächt.

Damit dürfte die EZB nach einer möglichen Zinserhöhung im September nicht zwangsläufig in eine längere Straffungsphase eintreten. Vielmehr könnte sich im zweiten Halbjahr 2027 wieder Spielraum für Zinssenkungen in Richtung eines neutraleren Niveaus eröffnen.

Die EZB bleibt wachsam, aber nicht dauerhaft restriktiv
Die Zinspause der EZB ist keine Kehrtwende, sondern eine Zwischenstation. Der jüngste Energiepreisschock erhöht kurzfristig den Inflationsdruck und macht eine Zinserhöhung im September wahrscheinlich. Gleichzeitig bleiben Zweitrundeneffekte bislang aus, das Lohnwachstum verlangsamt sich und die Wachstumsrisiken nehmen zu.

Für Anleger bedeutet das: Die EZB dürfte kurzfristig restriktiver reagieren, als es noch vor wenigen Wochen erwartet wurde. Ein dauerhaft höheres Zinsniveau ist damit aber nicht automatisch vorgezeichnet. Entscheidend bleibt, ob sich der Energiepreisschock in breitere Preis- und Lohndynamiken übersetzt. Solange dies nicht geschieht, bleibt der Straffungsbedarf begrenzt – und spätere Zinssenkungen zurück in Richtung neutraler Zinsen bleiben wahrscheinlich.