Was ist Ihr internationaler ETF wirklich wert, wenn die Märkte geschlossen sind?

Der vergangene Monat hat Anlegern erneut vor Augen geführt, wie schnell sich die Aussichten für einen Auslandsmarkt ändern können, während die dortige Börse geschlossen ist. Zu den geopolitischen Entwicklungen, die potenziell Auswirkungen auf zwei der größten Aktienmärkte Asiens hatten, zählten die erneut aufgekommene Unsicherheit bezüglich US-chinesischer Zölle sowie die überraschende Änderung der Militärübungen der USA und Südkoreas.

Welchen Wert hat also ein börsengehandelter Fonds (ETF), der Zugang zu Märkten in anderen Teilen der Welt bietet – insbesondere dann, wenn diese Märkte nicht gleichzeitig auf Nachrichten reagieren können? Diese zeitliche Lücke wirft eine wichtige Frage auf, die in Gesprächen mit unseren Kunden immer wieder thematisiert wird: Wie wird der tatsächliche Wert eines internationalen ETFs ermittelt, wenn der entsprechende Auslandsmarkt geschlossen ist?

Betrachten Sie dazu einmal den Verlauf eines Handelstages. Ein internationaler ETF kann auch dann noch an seiner Börse gehandelt werden, wenn die Märkte für die zugrunde liegenden Wertpapiere bereits geschlossen sind. Ein auf Südkorea oder China ausgerichteter Aktien-ETF, der in New York oder Europa gehandelt wird, kann beispielsweise weiterhin auf Handelspolitik, geopolitische Entwicklungen, Wirtschaftsdaten oder Bewegungen an den globalen Märkten reagieren, selbst wenn viele seiner Bestandteile nicht mehr gehandelt werden. Dies trägt dazu bei, ein Phänomen zu erklären, das Anlegern mitunter rätselhaft erscheint: die gelegentliche Abweichung des Marktpreises eines Fonds von seinem ausgewiesenen Nettoinventarwert (NIW) – und die Rolle, die dabei die Preisfestlegung zum beizulegenden Zeitwert (Fair Value Pricing) spielt.

Zwei verschiedene Preise, zwei verschiedene Zeiten

Ein ETF verfügt im Wesentlichen über zwei Wertmaßstäbe. Der Marktpreis entspricht dem Betrag, den Anleger an einer Börse für die Anteile zu zahlen bereit sind. Dieser Preis ändert sich während eines Handelstages fortlaufend. Der Nettoinventarwert (NIW) hingegen entspricht dem berechneten Wert der vom Fonds gehaltenen Wertpapiere. Bei einem internationalen ETF kann es vorkommen, dass der Handel mit vielen dieser Wertpapiere bereits mehrere Stunden zuvor eingestellt wurde. Nehmen wir also einmal rein hypothetisch an, dass koreanische Aktien den Handelstag mit einem Plus von 3 % beenden. Einige Stunden später, während ein ETF, der koreanische Aktien nachbildet, an seiner Börse noch gehandelt wird, führen neue, marktbewegende Nachrichten zu einem starken Einbruch der weltweiten Aktienkurse. Da der heimische Markt geschlossen ist, können koreanische Aktien nicht sofort reagieren. Aber der ETF kann es.

Market Maker und andere Anleger können die neuen Informationen in den Preis einbeziehen, den sie für den ETF zu zahlen bereit sind. Infolgedessen kann der Marktpreis des ETFs sinken, obwohl der auf den koreanischen Schlusskursen basierende Nettoinventarwert den vorherigen Anstieg von 3 % weiterhin widerspiegelt.

Dadurch kann es den Anschein erwecken, als würde der ETF mit einem erheblichen „Abschlag“ gegenüber dem Nettoinventarwert gehandelt. Diese Abweichung bedeutet allerdings nicht zwangsläufig, dass der ETF falsch bewertet ist. Tatsächlich erfüllt der ETF genau die Funktion, für die ein börsengehandeltes Wertpapier konzipiert ist: Er stellt eine Kursbildung in Echtzeit bereit.

Bewertung zum beizulegenden Zeitwert

Viele internationale Fonds begegnen dieser zeitlichen Diskrepanz durch die Bewertung zum beizulegenden Zeitwert (Fair Value Pricing, FV-Pricing). Anstatt lediglich die Schlusskurse des lokalen Marktes zu verwenden, schätzt eine FV-Methodik, wie diese Wertpapiere gehandelt worden wären, wenn ihr Heimatmarkt geöffnet geblieben wäre. Das Argument ist einleuchtend: Ein lokaler Schlusskurs von vor einigen Stunden spiegelt möglicherweise nicht mehr alle Informationen wider, über die die Märkte derzeit verfügen.

Der Begriff „Fair Value“ sollte jedoch nicht mit einem eindeutig richtigen Wert verwechselt werden. Der lokale Schlusskurs ist ein beobachtbarer Marktpreis. Der FV ist eine modellbasierte Schätzung, für deren Ermittlung es keinen einheitlichen Branchenstandard gibt. Da verschiedene Methoden unterschiedliche Eingangsdaten verwenden, können sie zu unterschiedlichen Ergebnissen führen.

Noch wichtiger ist, dass proprietäre FV-Modelle für die autorisierten Marktteilnehmer (APs)¹ und Market Maker², die den Handel mit ETFs ermöglichen, möglicherweise weder vollständig transparent noch unabhängig replizierbar sind. Nach unserer Erfahrung legen diese Marktteilnehmer großen Wert auf Transparenz hinsichtlich der Ermittlung des Nettoinventarwerts eines ETFs. Wenn sie eine Bewertungsmethodik nicht vollständig replizieren können, müssen sie eine weitere Variable schätzen – und Unsicherheit ist mit Kosten verbunden, die sich letztlich in höheren Handelskosten niederschlagen können.

Eine aktuellere Schätzung bedeutet nicht automatisch einen transparenteren Preis.

Die Bewertung zum beizulegenden Zeitwert kann es zudem erschweren, die tatsächliche Nachbildung des Referenzindex durch ein Indexportfolio zu beurteilen. Wenn der Index lokale Schlusskurse verwendet, während der Nettoinventarwert des ETFs modellbasierte Fair-Value-Anpassungen widerspiegelt, kann ein Teil der daraus resultierenden Tracking-Differenz lediglich auf unterschiedliche Bewertungsmethoden und nicht auf Entscheidungen des Portfoliomanagements zurückzuführen sein. Die genaue Nachbildung eines Index ist keineswegs ein rein automatisierter Prozess. Portfoliomanager müssen Umschichtungen, Unternehmensereignisse, Zahlungsströme sowie den Handel über verschiedene Märkte hinweg steuern. Dabei sind sie bestrebt, unbeabsichtigte Abweichungen vom Referenzindex möglichst gering zu halten. Ein einheitlicher Bewertungsansatz kann Anlegern einen besseren Einblick in die Effektivität dieser Arbeit geben. Wir sind daher der Ansicht, dass internationale ETFs nicht zwangsläufig täglich systematisch zum beizulegenden Marktwert bewertet werden müssen. Unser Index-Ansatz legt besonderen Wert auf Transparenz und Konsistenz – sowohl bei der Bewertung eines ETFs als auch bei der Frage, wie effektiv unser Portfoliomanagement-Team das von den Anlegern erwartete Engagement im Index bereitstellt.

Zudem gibt es bei Märkten wie Indien und Südkorea ein praktisches Problem, da die für bestimmte ETF-Transaktionen benötigten Wertpapiere nicht einfach direkt zwischen dem Fonds und einem autorisierten Teilnehmer ausgetauscht werden können. Stattdessen stellt der autorisierte Teilnehmer Bargeld zur Verfügung und die zugrunde liegenden Wertpapiere werden nach Öffnung des lokalen Marktes gehandelt.

Wenn ein Modell also schätzt, dass sich koreanische Aktien nach Börsenschluss in Seoul deutlich bewegt haben, bedeutet das nicht, dass diese Wertpapiere zwangsläufig zu diesem Kurs gekauft oder verkauft werden können. Der zugrunde liegende Markt ist geschlossen. Wenn er wieder geöffnet wird, erfolgt die Ausführung zu den jeweils verfügbaren Marktpreisen. Die mit diesem Handel verbundenen Kosten trägt der autorisierte Teilnehmer und gibt sie nicht an den Fonds weiter.

Mit anderen Worten: Der Fair Value kann eine Schätzung darüber liefern, wie stark sich die Preise seit Börsenschluss des lokalen Marktes verändert haben könnten. Er stellt jedoch keinen Kurs dar, zu dem die zugrunde liegenden Wertpapiere tatsächlich gehandelt werden können, solange dieser Markt geschlossen ist.

Dies ist ein weiterer Grund, weshalb wir den Fair Value eher als Instrument denn als automatisches, tägliches Overlay betrachten. Er kann eine wichtige Rolle in außergewöhnlichen Situationen spielen, in denen keine beobachtbaren Marktpreise verfügbar sind oder diese eindeutig unzuverlässig sind – beispielsweise während Handelsaussetzungen oder erheblicher Marktstörungen. Unter normalen Marktbedingungen bieten beobachtbare Preise jedoch eine verlässliche Grundlage für die Bewertung, während der Marktpreis des ETFs weiterhin jederzeit neue Informationen einbeziehen kann, sobald diese verfügbar werden.

Für Anleger, die internationale ETFs vergleichen möchten, ist es daher wichtig, den Bewertungsprozess zu verstehen. Ist die NIW-Methodik transparent und reproduzierbar? Können APs und Market Maker die Bewertung eines Fonds vorhersagen? Und wird der beizulegende Zeitwert tatsächlich nur dann verwendet, wenn keine verlässlichen beobachtbaren Preise mehr vorliegen, oder wird er systematisch als zusätzliche Modellierungsebene eingesetzt?

Da die globalen Märkte nie in einer einzigen Zeitzone agieren, verarbeitet ein Markt häufig gerade die neuesten wirtschaftlichen, politischen oder geopolitischen Entwicklungen, während ein anderer noch „schläft”. Unserer Ansicht nach sollte es nicht das Ziel sein, dass alle Bewertungskennzahlen zu jedem Zeitpunkt identisch erscheinen. Vielmehr gilt es, einen disziplinierten und vorhersehbaren Bewertungsprozess aufrechtzuerhalten und gleichzeitig die besonderen Vorteile der ETF-Struktur zu nutzen: die Preisbildung auch dann weiter zu gewährleisten, wenn der Handel am zugrunde liegenden Markt für den jeweiligen Tag bereits eingestellt wurde.

Endnotes

1. Ein Authorized Participant (AP) ist ein großes Finanzinstitut oder ein Market Maker, das bzw. der über eine besondere rechtliche Vereinbarung mit einem ETF-Emittenten verfügt, um Anteile eines börsengehandelten Fonds direkt zu erstellen und zurückzunehmen.

2. Im ETF-Handel ist ein Market Maker ein spezialisiertes Handelsunternehmen, das fortlaufend sowohl Kauf- (Geldkurs) als auch Verkaufspreise (Briefkurs) stellt, um sicherzustellen, dass Anteile am Sekundärmarkt jederzeit einfach und schnell gekauft oder verkauft werden können.
   

WO LIEGEN DIE RISIKEN?

Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des möglichen Verlusts des Anlagekapitals.

Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden.

ETFs werden wie Aktien gehandelt, schwanken im Marktwert und können zu Kursen über oder unter ihrem Nettoinventarwert gehandelt werden. Brokerprovisionen und ETF-Gebühren schmälern die Renditen. ETFs werden möglicherweise nicht unter allen Marktbedingungen prompt gehandelt und können in Zeiten von Marktstörungen zu erheblichen Abschlägen notieren.

Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen sowie gesellschaftliche, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer. Anlagen in Unternehmen eines bestimmten Landes oder einer bestimmten Region können einer größeren Volatilität unterliegen als Anlagen, die geografisch breiter gestreut sind.