Diversifikation – doch kein Free Lunch?

Beim Thema Asset Allokation gilt die breite Streuung über möglichst viele verschiedene, gering korrelierte Assetklassen als heiliger Gral der modernen Portfoliokonstruktion. Diese Diversifikation über eine Vielzahl von Assetklassen verbessert die Rendite-Risiko-Charakteristik eines Portfolios quasi von selbst und ohne zusätzliche Kosten. Daher gilt Diversifikation als der letzte „Free Lunch“ im Investment Management. 

Insbesondere bei Anbietern im Bereich „Alternatives“, seien es sogenannte „Liquid Alternatives“, d.h. klassische Hedgefonds-Strategien im UCITS-Mantel, oder Multi-Manager-Produkte über verschiedene Hedgefonds-Manager hinweg, spielt das Thema Diversifikation und Verbesserung der Rendite-Risiko-Charakteristik eine wichtige Rolle bei den Verkaufsargumenten. Die finanzwissenschaftliche Literatur kennt im Rahmen der strategischen Asset Allokation sog. „Allocation Alphas“. Diese geben den tatsächlichen risikoadjustierten Mehrwert einer Assetklasse im Portfoliokontext an, sofern diese einfach passiv abgedeckt wird. Das „Allocation Alpha“ ist vom „Manager-Alpha“ zu unterscheiden, welches ein aktives Management innerhalb einer Assetklasse erzielen soll. Hohe „Allocation Alphas“ werden typischerweise illiquiden Asssetklassen, bspw. Real Estate und Private Equity, und alternativen Assetklassen, insb. Hedgefonds, zugeschrieben. Dem Retailinvestor stehen Hedgefonds im Rahmen der o.g. UCITS-Produkte inzwischen ebenfalls in ausreichend großem Umfang zur Verfügung. Alles gut – könnte man daher meinen. Oder doch nicht?

Spielverderber ist, mal wieder, das leidige Thema der Kosten. Die Beurteilung des Diversifikationseffekts einer Assetklasse auf ein Portfolio erfolgt häufig ohne ausreichende Berücksichtigung der Kosten, die die Allokation einer insb. „alternativen“ Assetklasse mit sich bringt. So geht bspw. JP Morgan auf Sicht der nächsten 10 bis 15 Jahre im Bereich der „Long Bias Hedge Funds“, worunter sich die Mehrzahl der Long-/Short-Fonds subsummieren lassen, auf währungsgesicherter Basis von einer annualisierten Rendite von durchschnittlich 4,50% bei einer Volatilität von 10,25% p.a. und einer Korrelation von 0,74 zum globalen Aktienmarkt aus. Die Hedgefonds-Angaben sind „net of fees“, d.h. sie berücksichtigen die Management-Kosten eines professionellen, institutionellen Investors. Da Retailinvestoren in das Hedgefonds-Segment vor allem im Rahmen von Multi-Manager- bzw. Fund-of-Fund-Konstruktionen investieren, was aufgrund des in dieser Assetklasse besonders wichtigen Punktes der Managerselektion und Due Diligence sicherlich grundsätzlich sinnvoll erscheint, fallen hierfür zusätzlich Kosten an. Bei den gängigen Produkten (bspw. Franklin Templeton, BlackRock, Goldman Sachs) liegen die laufende Kosten teilweise über 2%, wobei meist noch variable Performance Fees hinzukommen. Diese Kosten zehren sehr schnell einen Großteil des erhofften „Allocation Alphas“ auf. Vom erhofften Diversifikationseffekt, d.h. eine Verbesserung der Rendite-Risiko-Charakteristik des Portfolios, bleibt in der Nach-Kosten-Betrachtung nicht viel übrig. Der vermeintliche „Free Lunch“ hat sich in ein kostspieliges Abenteuer verwandelt. 

Fazit: Ein hoher Diversifikationsnutzen geht meist von Assetklassen aus, deren Gebühren in der Regel überdurchschnittlich sind. Unter Berücksichtigung der korrekten Höhe der Gebühren verliert ein Großteil der Assetklassen seine Attraktivität als Diversifikator. Investoren sollten sich daher von Rendite-Risiko-Diagrammen und Effizienzkurven nicht blenden lassen, sondern stets kritisch hinterfragen, ob die Hinzunahme einer neuen Assetklasse in das Portfolio auch unter Berücksichtigung der vollen Kostenquote sinnvoll erscheint. Investoren, die die Volatilität in ihrem Portfolio reduzieren wollen, können dies bspw. auch durch eine Reduzierung der Aktienquote zu Gunsten der Kassequote erreichen. Langfristig orientierte Investoren, die ihre Ertragserwartung an das Portfolio erhöhen möchten, erreichen dies oft am ehesten durch eine simple Erhöhung der Aktienquote.

Hinweis: Ausführlich mit dem Thema „Fees Eat Diversification’s Lunch“ beschäftigt sich der entsprechende Artikel im Financial Analysts Journal.

Disclaimer: Die im Blog zum Ausdruck gebrachten Einschätzungen sind die persönliche Meinung des Autors und spiegeln nicht in jedem Fall die Meinung der FondsConsult Research AG oder der €uro Advisor Services GmbH wider.